大牛证券 2024年度宏观策略报告：渐进修复，以质突围

文 财信研究院 宏观团队 大牛证券

伍超明 李沫 胡文艳 

（感谢刘帆博士为本报告做的贡献）

摘要 

>>全球经济：增长温和放缓，通胀继续减退。一是全球经济放缓但仍有韧性。实际利率水平继续处于高位，将压制需求放缓；但全球经济对货币政策收紧有较强韧性、就业市场依旧紧张对收入和消费有支撑、美中欧全球前三大经济体不会陷入衰退，使全球经济韧性犹存；节奏上，随着降息周期开启，全年经济增长或“先降后升”。二是预计“美强欧弱”分化格局仍将延续，但因欧元区经济反弹出现明显缓解；美国经济“软着陆”概率偏大，节奏上或“先降后升”，通胀水平也有望延续回落态势；美元指数大概率震荡回落，但韧性仍强。三是全球通胀将在供给侧改善和需求侧放缓的共同作用下继续回落。四是地缘政治冲突加剧，经济不确定性和脆弱性提高。巴以冲突可能向最坏情景转变，“全球大选年”尤其是美国大选的外溢效应，可能给全球经济和资本市场带来新的不确定性。如果发生重大地缘政治冲突，以上三大预测将变得恰好相反，即全球经济出现大幅下降，但通胀因供给冲击而走高，经济分化格局加剧。

>>中国经济：整体回升向好，呈弱修复格局。2024年宏观经济将基于以下逻辑运行：在外部环境面临经济温和放缓，但地缘政治关系紧张加剧，内部经济面临需求不足、预期不振等主要矛盾的约束条件下，国内要实现质的有效提升、量的合理增长、有效防范化解金融风险等高质量发展目标，财政政策将适度加力、领衔发力，货币政策精准有效、协同配合，同时非经济性政策确保同向发力，打通国内大循环堵点。因此，2024年中国经济总体上将呈现出“内生动力回归、外部约束犹存”的修复格局，动能上将逐渐由政策支撑切换到内生循环弱复苏，预计全年GDP约增长4.8%左右，各季度走势平稳。一是受经济循环逐渐畅通带动居民收入回升、稳民企促消费政策刺激加码、服务消费需求继续恢复支撑，社零消费有望延续回升态势，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性将制约回升高度，预计全年约增长5-6%。二是政策积极发力，投资增速有望回升向好。房地产方面，预计“三大工程”将带动房地产投资降幅收窄6个百分点左右，全年投资增长约-4%；制造业方面，政策支持和补库存周期启动对投资韧性形成支撑，但高基数、产能过剩压制较强，预计增速中枢维持在6%左右；基建方面，财政资金以及银行配套信贷将为基建投资提供超万亿元的增量资金支持，保守估计将带动投资增长6%左右，若准财政工具或增发特别国债为基建投资提供额外资金支持，广义基建投资增速可达到8%甚至更高。三是受全球贸易量恢复、价格拖累减弱以及国内出口份额保持稳定支撑，预计出口同比增长3%左右，呈弱恢复态势。

>>国内通胀：温和回升，低通胀格局不变。CPI方面，猪肉和原油由2023年的拖累因素有望转为平稳支撑因素，加上国内需求整体回升，均有利于CPI中枢企稳提高，但居民“就业-收入-消费”循环畅通仍面临梗阻，预计2024年CPI同比增幅整体偏温和，全年约增长1.0%，呈整体回升态势。PPI方面，在低基数效应、原油价格提高、需求刺激政策等共同作用下，同比增速有望回升。其中，翘尾因素拖累作用有所减弱，原油价格中枢水平在基本面偏弱和地缘政治关系紧张背景下震荡小幅上行概率偏高，国内工业品价格有望受基建、“三大工程”等需求释放的支撑趋于上行。但PPI回升仍面临需求端的制约，预计2024年PPI中枢将回升至约0.0%左右，年中附近同比增速或由负转正。

>>国内政策：精准有效适度加力，服务好高质量发展。财政方面，预计年初财政预算设定偏保守，赤字率在3.0%左右、专项债额度略升至3.8-4.0万亿元的概率偏高，但2023年增发万亿元国债有约8000亿元在2024年使用，因此赤字率实际有3.6%左右；预计地缘政治关系较2023年加剧，扩内需稳增长必要性增强，年内出台准财政工具、增发特别国债的可能性大；预计2024年财政支出提速、节奏前置、领衔发力，结构上将加大对三大工程和高质量发展领域的支持力度，保守估计可拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点；持续化解地方债务风险也是财政工作的重点领先。货币方面，面临的主要问题是新动能信贷需求体量有限，但房地产等传统信贷“发动机”需求减退较快，导致信贷需求不足和政策效能下降。因此，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，预计政策力度由偏宽松向中性转变概率较大；新旧动能切换必然导致信贷需求结构调整，预计社会融资规模和M2增速与2023年相当，在10.0%左右，但经济回升将推动M2和名义GDP正缺口收窄。总量工具方面，为营造良好货币金融环境和刺激需求，降准降息可期；结构性工具方面，将精准有效做好五篇大文章和支持“三大工程”建设，抵押补充贷款PSL规模有望再次有效扩大。

>>大类资产配置：多一份耐心，静候A股筑底企稳。展望2024年，国内外不确定、不稳定因素依旧偏多，但中美经济周期错位大概率有所平衡，或呈现出外部“全球经济放缓+地缘政治风险加剧+脆弱性提升”，国内“新旧动能继续切换+经济温和修复+政策宽松加力”的组合。预计主要大类资产波动犹存，但国内风险资产筑底回升基础不断夯实，需要多一份耐心。具体到配置上，预计A股有望重拾信心、转型升级领域的结构性机会值得关注，方向看好半导体、华为链、AI链、新能源等成长主线，数字经济、军工等高端制造主线，医药生物、国货概念等大众消费主线；债市震荡偏上行概率更大，重点可把握市场超调机会；大宗商品小幅反弹可期，黄金价格中枢有望继续上移，可适当增配。

>>风险提示：重大地缘政治冲突，海外通胀韧性超预期，海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期。

正文

一、全球经济：增长温和放缓，通胀继续减退

2023年，全球经济增长有两个关键词——“韧性”和“分化”。“韧性”主要体现在两方面：一是全球经济从新冠疫情、俄乌战争和高生活成本危机的叠加冲击中缓慢复苏；二是全球货币政策环境空前紧缩，但全球经济并未出现“2023年从感受上将是衰退的一年”（2022年10月IMF报告），而仅是有所放缓。因此,2023年10月国际货币基金组织（IMF）将全球经济增速预测值从2.7%上调至3.0%（见图1）。“分化”的典型表现，就是全球主要经济体经济增长“美国强于预期、非美弱于预期”。尽管2023年美联储大幅快速收紧货币政策，但其对经济的紧缩拖累效应低于预期，消费和投资韧性较强，美国经济不但没有陷入预期中的衰退，增速反而超预期上升，全年GDP增速也被多次上调；相比之下，欧元区尤其是德国等经济体受能源冲击、紧缩政策等影响较大，增长不及预期（见图1）。

展望2024年，全球经济约束条件和发展环境面临几个重要变化：一是本轮加息周期进入尾声，部分主要经济体将进入降息周期，但前期紧缩政策的滞后效应仍将延续，经济增长动能存在惯性下行压力；二是地缘经济割裂日益加剧是中长期大趋势，紧张的地缘政治关系使各经济体将安全置于发展前面，损失了经济效率，降低了中长期增长潜能，也给短期经济增长带来扰动和不确定性，如2024年面临巴以冲突、俄乌冲突等不确定性影响；三是“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，2023年全球前两大经济体中美关系“低开高走”，2024年两大经济体关系如何发展，也存在诸多不确定、难预料因素；四是2024年是美国大选之年，由于民主党和共和党执政理念差异较大，需要考虑其对全球经济、资本市场和地缘政治关系的溢出效应。

据此，2024年至少要回答三个问题：一是全球经济增长如何，2023年“美国强于预期、非美弱于预期”的增长格局是否会发生转变，美国经济到底是“硬着陆”“软着陆”还是“不着陆”，与之密切关联的美元指数又将如何演绎；二是全球通胀是否会如期下降，其中主要经济体通胀能否降至通胀目标附近；三是地缘政治环境如何影响全球经济，美国总统大选会有怎样的溢出效应。

（一）全球经济：温和放缓但仍有韧性，分化格局延续但趋缓

1、实际利率高位抑制需求，全年或呈“先降后升”走势

2022年，全球央行以过去50年未曾见过的同步程度加息，2023年主要经济体延续了紧缩政策。加息后利率水平提高，叠加通胀和通胀预期的回落，导致实际利率水平逐步抬升，并由负转正（见图2-3）。如美国、欧元区、英国、巴西等经济体1年期和10年期实际收益率均逐步转正。货币金融环境和信贷条件的收紧，对需求抑制的滞后效应和累计效应已经显现，如2023年全球制造业景气指数持续处于50%的荣枯线下方，服务业景气指数也先升后降，进入三季度后全球经济放缓明显加速（见图4）。

展望2024年，在无重大地缘冲突影响下，预计全球经济增长温和放缓，节奏上或“先降后升”。

一是预计实际利率水平仍将在高位，压制需求继续放缓。实际利率水平取决于名义利率和通胀（或通胀预期）的相对变化。根据2023年12月份美联储（FED）货币政策会议纪要对2024年通胀和利率水平的最新预测，以及12月份欧央行（ECB）货币政策会议对通胀的预测，如果2024年欧元区降息次数和幅度与FED大体同步，那么无论是美国还是欧元区的实际利率水平，2024年都将处于高位水平（见图5）。2022年以来的实践经验表明，利率提高对利率敏感型支出影响明显。如美国消费贷款、工商业贷款、私人住宅投资和欧元区非政府部门信贷增速均下降明显（见图6），导致美国私人投资尤其是住宅投资、欧元区固定资本形成等均呈放缓趋势（见图7-8）。除非未来欧美央行降息幅度大于通胀降幅，那么高利率水平仍将对需求端形成抑制效应。

二是在无重大地缘冲突影响下，预计2024年全球经济增长“先降后升”概率偏大。2024年上半年，全球经济预计受到两股力量的影响，仍将延续下行惯性：一是前期紧缩政策仍将持续显效，压缩需求端的支出；二是美欧等主要经济体央行没有启动降息，即使开启降息动作，初期降息幅度较小，实际利率仍处于高位。进入下半年后，随着降息次数增加和累计降息幅度的提高，资金成本和融资环境有望继续改善，需求和经济增长有望好于上半年。因此，在没有大规模地缘政治冲突尤其是发生重大战争等负面冲击的情境下，2024年全球经济增长有望走出“先降后升”的趋势。

2、全球增长韧性犹存，软着陆概率偏大

尽管2024年全球经济将放缓，但仍有韧性，出现衰退的概率小，原因有三点：

一是全球经济对货币政策收紧具有较强韧性。2023年全球经济增长对高利率展现出较强弹性，随着通胀水平的逐步回落，主要经济体货币政策也由加息周期进入降息周期，高利率对经济的抑制效应高峰阶段正逐渐过去，但也需谨防紧缩政策尾部风险暴露问题。根据上文分析，在无重大地缘负面冲击的情况下，2024年全球经济有望呈“先降后升”走势。

二是就业市场依然强劲，收入和消费对经济增长有一定支撑。2023年欧美主要经济体劳动力市场供不应求的状况有所缓解，正趋于平衡，但劳动力市场依然紧张，失业率仍处于历史低位（见图9），职位空缺率也在较高位置，尽管有所下降（见图10）。这表明欧美劳动力市场对紧缩政策表现出较强韧性，即2022年加息以来的紧缩性政策，在抑制需求、降低通胀的同时，职位空缺率降低，劳动力市场供需失衡趋于改善，但失业率变化却很小，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降。因此，反映劳动力市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的“贝弗里奇曲线”，2022年加息后呈垂线形式，且快接近2019疫情前（见图11）。在劳动力市场依然紧张的情况下，预计未来欧美失业率上升幅度有限，居民收入和消费将有支撑，经济增长也会有较强韧性。

三是占全球GDP超过50%的美国、中国和欧元区三大经济体均不会出现衰退，有助于全球经济的稳定。2022年9月，世界银行对全球经济是否会陷入衰退做过专题研究，有两个主要结论：一是1970年以来共出现1975、1982、1991、2009、2020年五次衰退（衰退是指全球实际人均GDP同比增速出现负增长），在每一次全球衰退之前，前一年的全球增长都出现了显著的疲软（见图12）；二是所有的全球衰退，都伴随着几个主要经济体的急剧放缓或彻底衰退。根据2023年IMF和OECD 的最新报告，上述两个条件均不具备。因此，在非特殊情况下，全球经济放缓是大概率事件，IMF（2023年10月）认为“各项预测越来越符合‘软着陆’情景”，OECD（2023年11月）报告“预计发达经济体将实现软着陆”。

3、“美强欧弱”分化格局将缓解，美国经济有望软着陆

2023年全球经济增长分化格局明显，“美国强于预期、非美弱于预期”，尤其是欧元区经济增长明显偏弱。展望2024年，这种分化格局还会延续，但分化程度将明显缓解，一方面是欧元区经济的反弹，另一方面是美国经济的放缓。

预计2024年欧元区经济在内需支撑下将出现反弹提升。一是劳动力市场吃紧、通胀回落后实际收入提高，将共同支撑私人消费内需的提高。二是高企家庭储蓄率的进一步下降，可能会支持私人消费。三是欧元区经济应对能源危机的弹性明显增强，后者对经济的影响弱化。2022年欧元区经济受俄乌冲突后的能源危机影响严重，2023年仍受其拖累，但弹性明显增强。如2023年欧元区天然气消费量低于历史同期水平，但库存量则高于历史同期水平（见图13-14），表明供给充足，而需求方面可再生能源的加速部署，降低了对天然气依赖。四是中欧经贸紧密，中国经济的持续复苏，也有助于提振欧元区的外部需求。

预计2024年美国经济将放缓，“软着陆”概率偏大。具体分析见专栏1。根据IMF和OECD最新的全球经济展望报告，2024年“美强欧弱”分化格局不会改变，但会出现明显缓解，美欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1）。

4、美元指数震荡回落概率较大，但韧性仍强

回过头来看，2023年美元超预期走强，是与三个超预期因素紧密相关的：美国经济增长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。

汇率是相对价格变化，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。2023年美元指数的走强尤其是三季度的大幅提高，除了基本面因素外，确实也与美国财政部加快发行美债导致供给较快增加，同期美联储和全球其他经济体抛售美债导致需求减少，供需因素叠加推高美债利率有关。但短期供需只是扰动因素，未来短期内美元走势变化，根本上仍然取决于上述三个超预期因素的演变，其中美欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。

在基准情境下，我们预计2024年支撑美元强势的超预期相对优势将减弱，美元指数高位震荡回落的概率偏大，但韧性仍强（见图15）。一是预计2024年美国经济增速会下降，“软着陆”概率较大（见专栏1），GDP增速将由2023年的2.3%左右降至1.5%左右。二是虽然“美强欧弱”格局在2024年仍将延续，但会明显趋缓。根据IMF和OECD的预测，美欧GDP增速差将由2023年的1.4、1.8个百分点缩减至0.3、0.6个百分点（见表1），有利于欧元走强。三是美欧央行会先后进入降息周期，美欧利差将由2023年的快速扩大进入逐步收窄阶段。由于欧元区通胀压力大于美国，预计美联储降息时点早于欧央行，利差方面有利于欧元走强。从历史经验数据看，美欧两个经济体之间的利差差异，是影响美元兑欧元汇率进而影响美元指数的重要因素之一（见图16）。

专栏1：美国经济有望软着陆，节奏上或“先降后升”

2023年美国经济的超预期增长，应该是极少有人和机构预测到了。2024年美国经济如何，是“硬着陆”“软着陆”还是“不着陆”？本专栏尝试给出自己的判断。

所谓“着陆”，原指物理意义上的着陆，特指航天器经专门减速装置减速后，以一定的速度登录星球表面。所谓“软着陆”就是通过减速使航天器在接触星球表面瞬间的垂直速度降低到最小值，从而实现安全登陆，目的是保证航天器上的仪器设备完好无损和人员安全。

经济学中用到的“着陆”，是物理意义上的引申。“软着陆”一般指为压制需求和降低通货膨胀水平，采取紧缩性政策后过快的经济增长回落到合适区间，同时没有出现大规模失业和通货紧缩等现象。“硬着陆”则恰好相反，经济出现衰退、失业率大幅提高、通缩等现象。“不着陆”一般指采取紧缩政策后，经济需求并没有有效降低，经济增速仍高于长期水平，通货膨胀水平居高不下，离目标值仍有较大距离。

2024年美国经济“软着陆”概率偏大的理由主要基于两点：一是经济需求放缓但不会出现衰退；二是通货膨胀水平有望延续回落态势。

一、经济需求放缓但不会出现衰退，节奏上或“先降后升”

两点理由：一是占美国GDP约70%的消费需求会放缓；二是占比近20%的私人投资支出有韧性。

（一）消费需求减缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升。

从美国实际GDP结构看，个人消费支出占比在70%左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。

消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023年由负转正。根据领先关系，预示2024年消费增速将先下降后上升，即上半年下降下半年回升（见图17）。

此外，美国居民储蓄率回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。目前储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年平均水平分别为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽，预计2024年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率的提高和消费增速的下降是对应的（见图18）。

综上，2024年美国消费需求将放缓，“先降后升”概率偏大。不过，由于美国就业市场仍然紧张，居民收入和消费支出仍有较强韧性，陷入衰退的概率小。

（二）私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设备投资的“先降后升”。

美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中非住宅由建筑、设备和知识产权产品支出构成，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资。从占私人投资的比重看，1947年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在2020年首次超过设备投资，成为私人投资中占比最大的投资品类（见图19）；2023年三季度知识产权产品、设备、住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为30.5%、28.1%、22.0%、17.3%、2.1%。

预计2024年知识产权产品投资有望继续保持高增长。不同于别的投资，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度连续性和稳定性，受利率变化影响小，利率弹性很强。目前该投资处于2008年全球金融危机以来的抬升趋势中（见图20），全球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率继续保持5%左右甚至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。

预计2024年设备投资“先降后升”。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自2021年底以来，剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但2023年3月再次转正并逐步提高，预示设备投资增速将在2024年初至年中下降，然后下半年见底回升（见图21），呈“先降后升”走势。

二、通货膨胀水平有望延续回落态势

2023年美国通胀水平下降明显。美联储看重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE，11月份分别降至2.6%、3.2%，较年初下降了2.9、1.7个百分点（见图22）。导致通胀下行的原因，主要归功于供给侧的改善，需求侧的放缓也起了辅助作用。供给侧改善主要表现在疫后全球供应链紧张大幅缓解、美国劳动参与率提高、能源价格下降等三方面；美联储大幅加息对需求端的抑制作用逐渐显效，也助力通胀下行。在本轮通胀下行过程中，剔除食品和能源价格后的核心PCE、CPI均高于PCE、CPI，原因在于能源和食品价格的上涨，主要受到地缘政治冲突的影响，随后的快速下降也与冲突后不利影响逐渐消退有关。

展望2024年，预计美国通胀水平总体延续回落态势，年底有望达到2%的通胀目标附近，但也确实面临三大不确定性因素的影响，回落过程可能存在波折甚至反复风险。

首先看回落趋势。本轮通胀的大幅上行，主要是需求端受宽松财政和货币政策刺激后强劲反弹，而供给端受供应链瓶颈和劳动力市场紧张供给约束明显，供需失衡下通胀上升到非常高水平。从CPI分项数据看，表现为2021-22年食品饮料、交通运输（受能源价格影响左右）、住宅等价格大幅拉升CPI；2023年以来交通运输和食品饮料尤其是前者拉动作用消退明显，只有住宅价格韧性较强，是支撑CPI和核心CPI的主要力量（见图23）。根据住房价格领先住宅和住房租金价格的关系，2024年住宅和住房租金价格涨幅将趋于回落（见图24）。因此，预计2024年美国通胀水平将总体延续回落态势，年底有望降至2%的通胀目标附近。再看不确定性因素。一是地缘政治紧张对能源和食品价格、全球供应链的影响；二是美国劳动参与率提高空间的有限，因为25-54岁黄金年龄劳动力的参与率已经高于疫情前水平，同时职位空缺率下降，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升空间正在缩小；三是紧缩货币政策对商品和服务需求的抑制效应能多大程度上降低通胀，也存在一些不确定性，服务需求增加可能导致核心通胀韧性较强。

（二）全球通胀：有望继续放缓

2023年全球通胀水平的下降，主要原因在于能源价格的降低和全球供应链中断的大幅缓解（见图25），导致总体通胀比核心通胀（不包括能源和食品价格）下降得更早、更快。

展望2024年，假设地缘政治关系紧张没有对能源和食品价格形成大幅冲击，没有推动其大幅上涨，那么通胀水平有望继续放缓。根据世界银行对能源价格的预测，2024年能源价格将稳中趋降，较2023年下降4.5%（见图26）。在这种预测情景下，尽管面临劳动力成本上升和服务价格上涨使核心通胀粘性较强的情况，但不会改变需求总体放缓、全球通胀延续下行的态势。IMF预计全球通胀率将从2023年的6.9%降到2024年的5.8%，并且预计多数经济体的通胀要到2025年才能回到目标水平；OECD预测结果大体相同，预计G20通胀率将从2023年的8.3%降到2024、2025年的5.8%、3.8%，2025年大多数主要经济体的通胀率将回到目标水平。如果上述趋势顺利发展，不难判断美欧等主要经济体央行将启动降息周期。

上述预测的主要风险，在于地缘政治关系紧张对能源和食品价格的冲击。如巴以冲突是否会升级成地区冲突或战争，将部分中东产油大国卷入其中，如果成真则会大幅改变全球通胀走势。

（三）地缘政治：冲突加剧，经济不确定性和脆弱性提高

新世纪以来，2001年“9.11”恐怖袭击是全球地缘政治风险的一个标志性事件，也是一个重要的分水岭，此后全球面临的地缘政治风险和威胁，是此前的近2倍（可参阅我们前期报告《地缘政治风险与经济表现——来自全球的经验》）。近些年来，由于新冠疫情、极端天气事件、乌克兰危机、巴以冲突等因素同时出现并产生叠加效应，全球地缘政治形势愈发紧张，地缘经济割裂日益加剧，各经济体将安全置于发展前面，给全球经济带来不确定性和效率损失，降低中长期增长潜能。因此，在对全球经济的分析中，地缘政治环境已不是可有可无的考虑变量，而是日渐重要，尽管无法预测地缘政治事件，也很难准确评估其具体影响，但忽视地缘政治因素将是一个错误。

由于地缘政治紧张是不争的事实，本部分除了介绍2023年国际货币基金组织的最新研究成果外，还将对正在发生的巴以冲突做几种情形假设，大体评估其潜在影响。此外，面对地缘经济的日益割裂，我们在“专栏3”中具体分析我国产业链转移问题。

1、地缘政治关系紧张：直接投资割裂，全球产出损失近2%

随着地缘政治形势日渐趋紧，企业和政策制定者越来越多地考虑采用有关战略，通过将生产转移到国内或值得信赖的国家来增强供应链的韧性。根据IMF的研究成果（2023年4月），在过去十年里，地缘政治上结盟的经济体之间的外国直接投资（FDI）流动所占比重不断上升，超过了地理位置更接近的国家所占比重，两者从2008年低点37%、33%分别提高到2021年的52%、39%，前者增幅远超后者（见图27），表明地缘政治偏好在决定外国直接投资地点方面发挥着日益重要的作用。如果地缘政治紧张局势持续加剧，各国沿着地缘政治断层线将进一步疏远，外国直接投资可能会更加集中于地缘政治上结盟的国家集团内。

这种直接投资割裂对全球经济的影响，IMF估计结果表明，全球长期产出损失占GDP的比例接近2%。这些损失很可能分布不均，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）受到的影响最大，因为外商直接投资从EMDEs转移出去的风险最高（见图28），导致发达经济体先进技术和知识转移出去，进而会削弱EMDEs资本形成和生产率的提升。这从侧面表明需大力维护全球一体化，防止“慢球化”（Slowbalization）或逆全球化。

2、地缘经济割裂：大宗商品市场动荡，威胁粮食安全和清洁能源转型

近些年尤其是2018年以来，全球贸易保护主义、逆全球化倾向加速，越来越多的大宗商品贸易受到限制。如2022年新增的限制政策措施是2021年的两倍多，大宗商品市场出现越来越明显的割裂（见图29）。但全球大宗商品有一个显著特点：供应集中但需求很广。这两个特点的结合，就催生了大规模的大宗商品贸易，许多国家严重依赖从少数几个供应国进口大宗商品。而大宗商品生产供给的高度集中，主要源于自然资源禀赋的区域集中，如大部分大宗商品的前三大生产国占全球的比重达到70%左右（见图30），这使得大宗商品在实施贸易限制措施时变得更加脆弱。

当前受到贸易限制的大宗商品，包括对绿色转型、重要技术研发和制造业投入等至关重要的矿物，以及民生不可或缺的粮食等农产品(000061)。因此，由于地缘政治关系紧张导致的大宗商品市场割裂，一方面会催生大宗商品市场动荡，引发价格的大幅波动；另一方面可能使全球环境变得更加不稳定，对粮食安全、能源安全、经济增长构成威胁，并扩大减缓气候变化的成本。

根据IMF研究成果（2023年10月《全球经济展望报告》），大宗商品市场割裂有两方面的影响：一是低收入国家和其他脆弱国家受到的冲击更大，这些国家的长期GDP损失可能超过1.2%（见图31），原因在于农产品进口受到扰动；二是大宗商品市场的割裂可能会阻碍全球能源绿色低碳转型。IMF在假定不同地缘政治集团之间关键矿物贸易受到扰动的情况下，估算得出，与一个不割裂的世界相比，2030年可再生能源和电动汽车领域的投资可能会降低30%（见图32），导致减缓气候变化的步伐更慢。

综上，地缘政治关系紧张，一方面会直接导致直接投资割裂和经济增长放缓，影响全球技术进步；另一方面使全球大宗商品市场出现大幅动荡，推高通胀，威胁能源、食品等安全，还会延缓全球清洁能源转型步伐。

3、巴以冲突：几种可能情景及其经济影响

2023年10月7日爆发的巴以冲突，给全球地缘政治关系增添了新的变数，也给全球经济增长带来了新的不确定性。由于地缘政治冲突本质上不可预测，巴以冲突何去何从也无法做出确定性判断，因此这里做三种不同情景假设，以分析其可能影响。在三种情景中，预计概率最小的是第二种，最要避免的是第三种，第一种影响相对有限。

情景一：维持当前现状，冲突限于巴以双方，不升级成地区战争。这种情景对经济和市场的影响较小，冲突爆发后近三个月来全球资本市场和大宗商品市场的表现，已经证实了这一点。背后的主要原因在于中东和海湾地区的产油大国没有牵涉其中，原油生产和出口没有受到太多影响，被誉为“工业之血、大宗之王、通胀之母”的原油价格相对稳定，对全球通胀预期和增长影响小。

情景二：冲突后实现区域的正常化或和平。这种情景是全球和平爱好者乐见的，尽管从目前看概率很小。在这种情境下，将对中东地区和全球经济增长产生积极影响，尤其是对冲突参与方以色列经济带来非常正面的作用，因为战争参与国常常会出现经济衰退但同时通胀高企的糟糕表现。

情景三：冲突升级成地区冲突或战争，部分中东产油大国卷入其中。这种情景的影响最大也是最坏的，严重情况下可能拖累全球经济陷入类似上世纪70年代的滞涨泥潭中。背后原因在于，产油大国卷入其中后，原油生产和出口会受到冲击，正如上文分析的那样，全球大宗商品市场将出现割裂和大幅动荡，原油价格高企，成本大幅抬升，生产效率下降，各经济体尤其是原油进口消费国受到的冲击首当其冲，全球经济将陷入通胀高企和经济增长快速下降甚至衰退的困局中。这种情形在历史上是有先例的，如第一次石油危机期间，石油输出国组织（OPEC）为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成原油价格从1973年的每桶不到3美元涨到超过13美元，全球通货膨胀大幅提高10.0个百分点，同时全球经济增速较高点快速回落5.8个百分点，即全球经济陷入滞涨（见图33）（具体分析可参阅前期报告《地缘政治风险与经济表现——来自全球的经验》）。

针对巴以冲突对全球能源的影响，世界银行在2023年10月份的《大宗商品市场展望报告》中专门进行了具体分析。报告认为，冲突升级可能导致能源供应严重中断，并考虑了三种风险情景，每种情景都反映了对供应影响的严重程度：小规模中断、中等规模中断和大规模中断情景，以及每种情景下的原油价格波动区间（见图34-35）。

小规模中断情景下，全球石油供应或减少50万桶/天至200万桶/天（相当于2023年供应量的0.5%和2%），与2011年利比亚内战期间观察到的供应变化相当（当时全球供应下降了近2%）；油价将比2023年第四季度上涨3%至13%，在93美元/桶至102美元/桶之间波动。中等中断情景下，全球石油供应减少300万至500万桶/天（相当于2023年供应量的3%和5%），与2003年伊拉克战争期间相当；油价将比2023年第四季度上涨21%至35%，在109美元/桶至121美元/桶之间波动。大规模中断情境下，全球石油供应减少600万至800万桶/天（相当于2023年供应量的6%和8%），与1973年阿拉伯石油禁运造成的破坏相当，当时导致全球石油供应损失近7.5%，油价将比2023年第四季上涨56%至75%，在140美元/桶至157美元/桶之间波动。

4、2024年美国大选及其影响

在大选的重要时间节点前后，选情可能影响宏观经济与金融市场走势，股票市场和外汇市场受美国选情影响较大。在股票市场方面，现有研究取得的较为一致的结论认为，在总统连任的年份，美股的年度表现在大选年与非大选年之间不存在显著差异；在更换总统的年份，美股的年度表现通常有所回落。在外汇市场方面，随着大选邻近，美元指数的波动性将显著增强。

鉴于美国两党存在理念与施政差异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与公共设施等。基于现有民意调查数据，2024年美国大选大概率仍为拜登与特朗普的竞争。2024年美国大选不论结果如何，都不会扭转以竞争为主的对华政策基调，然而两党在对华政策的重点关注领域上存在差异。民主党更为侧重高新技术制造业的回流，共和党相比而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。整体而言，美国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定波动，能源、环保、互联网和高新技术制造业等行业应更加关注美国的政策不确定性。具体分析见“专栏2：2024年美国大选及其影响”。

专栏2：2024年美国大选及其影响

2024年美国总统大选逐步临近，选举结果不仅将决定美国未来四年的政策走向，也将对全球政治经济产生重大影响。美国大选的主要流程均集中于选举年，年内重要时间节点（见图36）包括党内初选（1月-6月）、党内代表大会正式提名候选人（7月-8月）、总统辩论（9月-10月）、大选（11月5日）与选举人团投票（12月16日）。目前，美国两党现有候选人正在为党内初选预热造势，党内候选人辩论已陆续开展。

在大选的重要时间节点前后，选情可能影响宏观经济与金融市场走势。这一效应背后的传导机制可表述为：临近重要时间节点，候选人将为其政策承诺大幅造势，选民对候选人的政策承诺做出反应，影响企业和消费者对未来政策的预期，加强或削弱企业和消费者的信心，进而影响具体的投资和消费行为。

股票市场和外汇市场受美国选情影响较大。在股票市场方面，现有研究取得的较为一致的结论认为，在总统连任的年份，美股的年度表现在大选年与非大选年之间不存在显著差异；在更换总统的年份，美股的年度表现通常有所回落。特别地，在临近选举的月份，美股将大概率回落。在外汇市场方面，随着大选邻近，美元指数的波动性将显著增强。从年度走势来看，美元指数在大选年的走势一般强于非大选年。从月度走势看，在临近大选的时间节点，美元指数大多呈上升趋势，当大选结果公布，预期得以实现后，美元指数将有所回落。股指变动与美元指数变动均与波动率指数（VIX）和经济政策不确定性（EPU）的变动存在较高的相关性，为传导机制提供验证（见图37）。

鉴于美国两党存在理念与施政差异，受大选影响较大的行业包括能源、环保、互联网与公共设施等。具体而言，相较民主党，共和党强调对传统化石能源、生物燃料的支持，在气候变化的议题上更加保守，在对高新技术的财税刺激方面更谨慎，更侧重解决网络安全问题，在公共设施建设方面更关注电网建设与能源传输。在美国大选的重要时间节点，应重点关注能源、环保、互联网与公共设施等行业在政策预期方面达成的共识。

基于现有民意调查数据，2024年美国大选大概率仍为拜登与特朗普的竞争。按照12月最新统计的支持率，拜登在今年前半年领先特朗普的民调优势已转为势均力敌，甚至处于相对劣势。民主党执掌两院的前景也不甚乐观，参议院被共和党夺得的可能性较大。即使拜登可以实现连任，这一情景假设也不利于民主党推行其财税和基建法案，政策不确定性将带动市场波动率上升。

2024年美国大选不论结果如何，都不会扭转以竞争为主的对华政策基调，然而两党在对华政策的重点关注领域上存在差异。民主党更为侧重高新技术制造业的回流，共和党相比而言更为侧重平台类企业的监管和贸易逆差的缓解。整体而言，美国大选将为对我国经济运行的外部形势带来一定波动，能源、环保、互联网和高新技术制造业等行业应更加关注美国的政策不确定性。

二、中国经济：整体回升向好，呈弱修复格局

（一）宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择

国内宏观经济的运行逻辑，一般是在外部和内部约束条件下，围绕要实现的既定目标，采取合适的宏观经济政策，2024年当然也不例外。

约束条件方面，一是外部环境。经济方面，面临全球增长温和放缓、通胀继续减退，全球主要经济体央行开启降息周期；地缘政治关系方面，不确定性很大，巴以冲突是否会升级成地区冲突或战争、俄乌冲突是否会结束等，都是未知数，但有一点是比较确定的，就是地缘政治整体上在趋紧。二是国内经济环境。2023年经济中信心不足、预期不振、有效需求不足、地产下行、民企经营困难、外需拖累出口等问题，估计对2024年经济仍有影响，全年经济面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”等问题，需打破低通胀?利润下降?居民收入增速不高?需求不足?低通胀的负反馈循环，巩固和增强经济回升向好态势。

国内目标方面，根据中央经济工作会议，高质量发展是新时代的硬道理，要求推动经济实现质的有效提升和量的合理增长；此外还要实现金融风险的有效防范化解，统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险。

为破解国内经济困局，应对外部环境变化，2024年政策将围绕“质的有效提升、量的合理增长、风险的有效防范化解”展开，既要推进经济高质量发展，又要不断巩固和增强经济回升向好态势，实现5%左右的增长，还要化解房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域风险。政策选择上，在地方债务风险化解、资金使用效率偏低、经济转方式调结构高质量发展任务等约束下，不宜使用大水漫灌式强刺激货币财政政策，要更注重资金使用效率和让资金更多流入高质量领域，避免债务负担越来越重；但房地产调整尚未结束和短期稳增长压力较大，政策力度也不宜缩减过多，要讲究灵活性，并且还要为预料外的冲击备打好提前量、留出冗余度，有一定的政策储备。

质的有效提升方面，财政政策要提质增效，“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”；货币政策要稳健和精准有效，发挥好总量和结构双重功能，优化资金供给结构。量的合理增长方面，财政政策要适度加力，优化央地债务结构，中央适度加杠杆，并“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，加快推进“三大工程”；货币政策要灵活适度，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”“促进社会综合融资成本稳中有降”。风险防范化解方面，除了一揽子化解债务方案外，中央金融工作会议提出要“切实提高监管有效性”“依法将所有金融活动纳入监管”。此外，要增强经济政策与非经济政策取向的一致性，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力，避免不同政策效果的对冲或相互抵消。

（二）经济增长：预计2024年GDP增长4.8%左右，走势平稳

1、消费：继续温和修复，预计全年社零约增长5-6%

2023年1-11月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长7.2%，增速在三驾马车中排名首位（见图39）；但剔除基数效应后，1-11月社零两年平均增速为3.5%（见图40），不足疫情前2019年8%的一半，消费恢复总体仍偏慢、偏弱。分结构看，餐饮等服务消费和限额以上商品消费（剔除汽车）增速高于全部社零增速，支撑作用偏强，而汽车等耐用品消费和代表中低收入群体消费的限额以下商品消费恢复相对滞后（见图40）。从边际变化看，汽车类消费增速受益于政策支持加码持续回升，而餐饮和限额以上商品零售两年平均增速相对平稳，限额以上商品消费（剔除汽车）持续下降，反映出居民收入恢复不及预期对消费企稳回升形成制约。

展望2024年，预计经济循环逐渐畅通，稳民企、促消费政策刺激加码以及服务消费需求继续恢复，均有利于居民收入和居民消费倾向的回升，但民企、地产等经济薄弱环节修复弹性仍偏弱。预计2024年社会消费品零售总额温和修复，全年约增长5-6%。

一是经济循环逐渐畅通将支撑居民收入回升，对居民消费能力和意愿均形成提振。受市场预期偏弱、地产出口需求低迷、政策效果不及预期等多重因素影响，2022-2023年前三季度国内经济两年平均增长4%，继续低于潜在增速水平，加上CPI和PPI等价格指标持续低位运行，共同导致居民收入回升幅度有限，是2023年居民消费恢复偏弱的主要拖累（见图41）。展望2024年，受益于政策前置发力、出口拖累作用减弱以及市场主体信心逐步修复，GDP增速大概率延续回升向好态势，加上需求恢复和低基数对CPI和PPI形成向上支撑，名义GDP增速有望高于实际GDP增速，“需求-价格-企业利润-居民收入-需求”的经济循环也有望趋于顺畅，居民收入改善对消费潜能的释放形成支撑。

二是政策刺激加码和部分商品的低基数效应，均有利于推动消费中枢继续回升。面对有效需求不足的突出矛盾，激发有潜能的消费是2024年经济的重点工作，预计2024年稳民企、促消费等政策将继续加力。受益于政策，一方面中低收入群体就业收入有望持续改善，限额以下商品零售增速将继续向上恢复。如私营部门盈利好坏直接决定招工人数多少（见图42），而就业与以农民工为代表的中低收入群体收入关系密切（见图43），就业的改善有助于消费恢复。另一方面，低基数效应叠加对传统消费、汽车地产等大宗消费政策的刺激加码，有利于限额以上商品零售增速稳定恢复。如国内服装纺织类、房地产类商品零售近四年年均增速仅分别为1.7%和0.7%，汽车零售近五年年均增速仅为2.4%（见图44），大幅低于同期全部社零增速水平。因此，适度加大对上述各品类商品的促消费政策力度，或能起到事半功倍的效果，既能在短期内稳住消费（汽车、房地产类等大宗消费在全部社零中占比较高），也不会过度透支未来消费潜力。

三是服务消费有望从疫后恢复转向持续扩大，未来增速有望维持高增。一方面，从短期看，在餐饮收入恢复的带动下，2023年服务消费需求恢复较快，但2020-2023年服务业增长中枢尚未回归至疫前水平，其中交通运输、批发零售以及房地产业恢复滞后是主要拖累（见图45），预计2024年上述领域仍存向上修复空间，对相关服务消费需求释放形成支撑。另一方面，日、美经验显示，工业化中后期服务消费占比提升是长期趋势，其居民消费重心均经历了由“非耐用品消费?耐用品消费?服务消费” 的转移升级过程。如美国服务消费占比提升过程已长达约70年，日本尽管居民消费一度陷入停滞，但其服务消费表现一直优于整体（见图46-47）。当前我国服务性消费占居民消费支出的比重不足45%，低于日本10个百分点以上，低于美国20个百分点以上（见图48），未来提升空间十分巨大，服务消费增速有望长期保持较高增长。

四是消费修复高度仍不宜过度高估，预计全年社零约增长5-6%。一方面，受地产等传统动能拖累仍大，市场主体预期恢复需要时间、外部风险挑战增多等因素影响，预计2024年经济内生循环恢复弹性有限，对居民收入恢复的支撑不宜高估；另一方面，从边际消费倾向看，当前居民对未来经济和收入预期偏谨慎，增加预防性储蓄意愿仍强，如居民将更多收入“定期化窖藏”行为依旧明显、超过2021年水平（见图49），或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢。此外，近年来民营企业已成为我国新增就业的主要提供者，但2017-2022年其接连遭受金融去杠杆、中美贸易冲突、新冠肺炎疫情、俄乌冲突等多轮内外部冲击，导致其经营陷入困境、增加投资意愿不足，或持续拖累居民“就业-收入-消费”循环恢复，制约居民消费潜能的释放。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向公式，在实际GDP约增长5%、综合通胀指数约增长0.5-1.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（与经济增长基本同步）约增长5.5-6.5%。同时假定2024年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即与2023年水平基本相当、恢复2020-2023年降幅的一半，以及完全恢复至2019年水平，可测算出基准情景下（见图50），2024年名义人均消费支出约增长6.3%-7.0%。由于名义居民人均消费支出增速较名义社会消费品零售总额增速平均高出约1个百分点左右，因此预计2024年名义社会消费品零售总额约增长5.3-6.0%（见表2）

2、投资：政策积极发力，基建引领投资增速回升

（1）三大工程将缓冲房地产投资下降动能，预计2024年仍为负增长，在-4%左右

2023年房地产市场整体高开低走，一季度受益于积压需求快速释放，价格、销售、投资等关键指标短暂回升；但进入二季度后，房地产市场二次探底，各项指标降温明显；8月份房地产需求端政策工具箱扩容、力度超出市场预期，但“金九银十”成交表现相对平淡，政策效果低于预期，购房需求并没有如往年回归。

展望2024年，收入和房价预期双弱将继续制约政策发力效果，加上前期拿地偏弱、销售下降以及房企融资持续受限，对投资增速企稳回升形成约束。在不考虑“三大工程”建设的情况下，预计2024年房地产投资降幅可能和2022-2023年相当，在-10%左右。但“三大工程”的推出，将有效缓冲房地产投资下降动能，预计2024年房地产投资增速有望收窄至-4%左右。

一是房地产政策发力仍有空间，但收入和房价预期制约政策效果。

从需求端看，房地产政策仍有优化空间。自2023年7 月政治局会议首次明确房地产市场供求关系发生重大变化以来，房地产需求端刺激政策放松力度超出市场预期。根据贝壳研究院数据，2023年12月百城首套和二套平均房贷利率分别为3.86%和4.41%，较2021年9月份高点分别回落188BP和159BP，超出同期LPR45BP的降幅较多（见图51）。分能级看，在北京、上海相继下调房地产贷款利率的背景下，12月份一线城市首套和二套房贷利率分别较5年期LPR利率低7BP和高34BP，略高于当前各自全国基础利率（分别为LPR-20BP和LPR+20BP）。因此，若地产需求恢复不及预期，仍有优化空间（见图52）。此外，目前一线城市中除广州非核心区放开限购外，其他城市限购政策尚无明显松动，且一线城市政策放松具有风向标作用，未来视情况放松空间较大。

从供给端看，房企融资政策调整空间较大。8月份以来为满足房企合理融资需求，各部委持续落地房地产企业资金支持举措，但成效并不明显。如据统计，2023年1-11月份民营房企债券发行规模占全部房企的比例约为4.9%，虽然呈修复态势，但尚不及2022年水平，更是大幅低于2019-2021年水平（见图53）。预计未来房企融资端支持政策有望进一步优化，为民营房企提供更多融资支持。

从制约因素看，受疫后民企-就业-收入循环恢复滞后、国内经济长期增长动能恢复面临硬约束影响，居民部门收入预期恢复持续偏弱，加上2021年四季度以来二手房价格呈回落态势（见图54），收入和房价预期均对居民加杠杆购房意愿形成制约，是政策效果不及预期的根本原因。预计2024年居民收入预期有望随着经济恢复出现小幅改善，但在房地产市场供求关系发生重大变化的情况下，房价大概率维持弱预期，两者均会继续影响刺激政策向需求端的传导，降低政策效用。

二是前期拿地偏弱、销售下降以及融资持续受限，将对投资增速回升形成制约。

其一，按照拿地-开工的建设流程，百城成交土地规划建筑面积大概率为新开工面积的领先指标，历史数据显示，前者大约领先后者6个月左右。2023年以来百城成交土地规划建筑面积同比增速（MA6）进入下行通道，7月份以来更是步入负增长区间（见图55），预示着2024年上半年新开工面积大概率回落，拖累房地产投资增速。其二，由于我国商品房销售以期房为主，而期房从购房到交房需要2-3年左右的时间，因此我国商品房销售面积也大约领先竣工面积增速2-3年左右（见图56）。受2021年下半年以来商品房销售面积快速下滑影响，加上保交楼最紧迫的时期已经过去，预计2024年房地产竣工面积增速也大概率回落，对房地产投资的支撑作用趋于减弱。其三，本轮房地产投资下行不仅受施工面积下降的影响，房企融资受限下建安施工强度即单位建安支出（建安投资/施工面积）快速下行也是主要拖累因素。如2021年8月份以来房地产开发资金来源增速和单位建安支出增速同步下行，但2023年以来在前者底部回升的情况下，单位建安支出增速继续下探（见图57），说明房企资金压力仍大，建安施工强度回升面临强制约。预计未来房企合理融资需求有望得到更好满足，房企单位建安支出有望企稳回升，但居民购房中枢下行、政策效果的不确定性将继续制约房企资金来源，未来建安施工强度回升幅度有限。

三是预计“三大工程”建设将带动房地产投资降幅收窄6.2个百分点左右。

2023年4月和7月政治局会议、10月中央金融工作会议以及12月中央经济工作会议均对“三大工程”做出部署，预计2024年“三大工程”建设将加快推进，既稳定短期经济增长，又助力房地产向新发展模式转型。

城中村方面，潜在投资规模约为2.3万亿元，2024年规模4600亿元左右。根据2020年人口普查年鉴中超大特大城市的自建房和低租金家庭户占比数据，估算出21个超大特大城市城中村面积约为8.2亿平方米。在拆除比例20%、拆建比为2（2021年住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》中规定的上限）的乐观假设下，按照拆除成本60元/平、新建成本4000元/平、改造成本1500元/平（分别参考《广州市旧村庄全面改造成本核算办法》中的房屋拆运费用、住宅平均复建费用、房屋建安成本补偿进行假设），估算出后续城中村改造的潜在投资规模约为2.3万亿元；按照5年左右的改造周期估算，预计平均每年投资规模在4600亿元左右（见图58）。

保障房方面，预计2024年投资规模在2000亿元左右。根据住建部数据，“十四五”期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间，减去2023年9月已完成的508万套间，2023年四季度到2025年剩余待完成保障房计划约362万套间。预计在2023年9月份《关于规划建设保障性住房的指导意见》出台后，2024年保障性租赁住房建设将加快建设。在2024年完成剩余保障房计划55%的基准假设下，结合近两年10.2万元/套间的投资额，预计2024年保障房建设带动的投资体量约为2040亿元左右。

“平急两用”方面，预计2024年投资规模1100亿元左右。根据公开信息，目前成都、杭州、武汉、大连四个城市公布了第一批“平急两用”投资规模，平均规模在160亿元左右（见表3）。预计21个超大特大城市会陆续开展“平急两用”建设，假设其首批投资规模与上述四个城市均值相同，那么全国首批“平急两用”建设投资规模在3360亿元左右；按照3年左右的建设周期，预计2024年投资1120亿元左右。

综合看，由于部分“三大工程”项目属于基建投资，我们预计“三大工程”建设最多可带动2024年房地产投资增加7000-8000亿元左右，冲抵房地产投资降幅较基准预测收窄6.2个百分点左右。

（2）预计2024年制造业投资维持韧性，中枢在6%左右

2023年1-11月份制造业投资同比增长6.3%，较2022年全年增速回落2.8个百分点，但分别高于2020-2021年两年平均和2015-2019年均值0.9和0.4个百分点，对固定资产投资的支撑作用持续增强。如前11个月制造业投资对固定资产投资增速的贡献率高达70.8%，较2022年提高13.9个百分点，部分对冲了房地产投资的拖累作用（见图59）。分结构看，上中下游行业投资延续分化特征，中游装备制造业持续高增，是制造业投资韧性的主要来源；原材料制造业和消费品制造业投资增速继续低位运行，但2023年下半年以来受国内需求有所恢复影响，两者均呈边际改善态势（见图60）。

展望2024年，总量层面制造业投资增速回升面临前期盈利走弱和产能利用率低位的制约。行业层面，中游装备和上游原材料投资分别受政策支持和库存周期启动的支撑，但前者面临高基数和部分行业产能过剩的压制，后者受限于需求恢复的弹性。整体看，2024年制造业投资增速有望维持韧性，全年中枢在6%左右。

一是前期盈利走弱和产能利用率低位对制造业投资的制约仍强。一方面，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业投资增速约1年左右，尽管近两年政策和金融支持加码导致前者回落对后者的影响降低，但两者的领先关系并未发生变化（见图61）。2023年1-11月份工业企业利润累计下降4.1%，降幅较2022年扩大0.4个百分点，加上12月份制造业PMI继续低于临界值，指向2023年工业企业利润大概率延续负增长，不利于2024年制造业投资中枢的企稳提高；另一方面，制造业产能利用率偏低，企业主动扩产投资意愿不足。产能利用率是指企业的实际产出和生产能力之比，当其处于低位区间时，企业倾向于提高产能利用率来满足市场需求，只有预期现有产能无法满足未来市场需求时，企业才会主动增加资本开支。历史经验显示，产能利率率领先制造业投资1年左右，当前工业企业产能利用率处于2016末以来30.8%的历史较低分位（见图62），加上有效需求不足、市场预期偏弱的钳制，未来制造业企业投资扩产意愿的回升面临制约。

二是政策支持和盈利率先修复，继续对中游装备制造业投资形成支撑，但同比读数面临高基数和部分行业产能过剩的压制。其一，2023年中央经济工作会议明确强调“必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理”、“以科技创新引领现代化产业体系建设”，而中游装备和高技术制造业是经济高质量发展和建设现代化产业体系的具体抓手，预计未来政策对相关领域的支持力度有望继续加大（见图63），对相关行业资本开支意愿起到重要支撑作用。其二，2023年前10个月制造业企业盈利延续分化特征，上游原材料、中游装备制造业、下游消费品业利润累计增速分别为-26.6%、1.1%和-5.2%，仅中游装备制造业利润实现正增长，其盈利的率先修复将对2024年投资继续扩张形成一定支撑（见图64）。其三，若以2023年1-10月份累计增速替代全年增速，2020-2023年上游原材料、中游装备制造业、下游消费品业投资四年平均分别增长6.6%、11.3%、5.2%，较疫情前四年平均增速提高2.8、4.7和2.4个百分点，中游装备制造业投资绝对增速和提升幅度均偏高（见图65），累积的高基数效应会对未来投资扩张形成一定抑制作用。其四，中游装备制造业产能利率偏低，将对2024年投资意愿形成明显压制。如公布数据的五大中游装备制造业产能利率均处于2016末以来50%以下的历史较低分位，面临一定的产能过剩风险（见图66）。

三是需求回升向好和补库周期开启，将对上游原材料制造业投资形成积极带动，但恢复弹性仍取决于终端需求。一方面，宏观政策加大力度和经济内生循环逐渐畅通将带动2024年经济继续回升向好，但后者恢复弹性面临较大的不确定性，三大工程和基础设施建设等投资需求托底经济的确定性和概率更高，对上游原材料制造业投资的带动作用更强。另一方面，2024年需求向好和PPI回升将带动工业企业开启新一轮补库周期，但从上下游行业产销比（产成品库存与近半年平均营业收入之比）看，制造业产销比整体仍处于偏高位置，相对而言上游原材料制造业的产销比最低（见图67），这意味着上游消耗现有库存的速度更快，大概率更早开启补库存周期，对其投资增速形成一定的积极带动。

（3）预计财政资金支撑2024年基建投资增长6-8%左右，不排除更高

2023年1-11月份广义基建投资同比增长8.0%，虽然较2022年全年回落3.6个百分点，但仍处于2018年以来高位水平，其对固定资产投资的贡献率也稳步提升（见图68），是投资增速平稳运行的主要支撑。分结构看，不同行业投资增速分化特征明显加剧，更加依赖于财政资金支持的水利环境投资增速转负；而具有一定现金流、对社会资本存在吸引力的交通运输仓储和电力行业投资增速均有所回升，后者增速受新能源项目支撑持续位于20%以上的高位区间（见图69）。此外，2023年广义财政支出增速持续低于基建投资增速，财政支出力度和基建施工强度出现明显背离（见图70），说明2023年基建资金来源更多从财政端转向了贷款等配套资金，市场化程度更多的新能源等电力项目是基建投资韧性的主要来源。

展望2024年，增发国债、一般公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。在无增量财政工具的情况下，保守估计2024年基建投资增长6%左右；若准财政工具如PSL或增发万亿特别国债可为基建投资提供额外资金支持，对应的广义基建投资增速可达到8%左右，甚至更高。

（1）资金方面，增发国债、一般公共预算以及银行配套信贷将为2024年基建投资提供超万亿元的增量资金。预计2024年财政资金将再次主导基建投资资金来源，下面对基建投资主要资金来源进行逐一分析。

一是预计2023年增发的1万亿元国债将有8000亿元左右转移到2024年使用，其中用于基建的增量资金有望达到6000-8000元。根据万得数据统计，2023年1万亿元增发国债大部分于12月份发行（见图71），且对应的项目清单在12月13日附近发改委才下达，因此预计增发国债大部分于2024年拨付使用，预计该比例在8-9成左右。按照100%的比例用于基础设施建设，2023年增发国债带来的增量资金约为6000-8000亿元。

二是专项债券贡献的增量资金有限，估计不超过1000亿元。在地方财政紧平衡、优化央地债务结构的背景下，预计2024 年新增专项债在3.8-4.0万亿左右，比 2023 年增加不到2000亿元。按照2023年1-10月份约64.0%投向基建来推算（见图72），预计2024年专项债券可为基建提供不到1000亿元的增量资金支持。

三是预计一般公共预算支出对基建的支持增加3600亿元左右。在财政政策“适度加力、提质增效”的定调以及2024年经济总体回升向好的背景下，预计2024年一般公共预算支出增速会提速至略高于名义GDP增速（政府性基金支出大概率延续负增长），约增长7%左右，对应的增量财政支出约1.67万亿元。同时假设2024年一般公共预算投向基建的比例不再下降，而是与2023年22%左右的水平相当（见图73），一般公共预算支出可为2024年基建投资带来约3670亿元左右的增量资金。

四是预计基建投资资金中，银行配套信贷增加4200亿元左右。受益于专项债券、政策性开发性金融工具有效补充了基建项目资本金，2023年前三季度基础设施中长期贷款余额同比增长15.1%，同比多增1.02万亿元（见图74）。预计在“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”的政策要求下，2024年专项债券用作资本金比例有望继续提高，但2022年出台的7399亿元政策性开发性金融工具额度已经全部用完，因此预计2024年基建中长期贷款增速小幅回落至14%左右，新增基建银行配套信贷约 5.25万亿元，同比多增4200亿元左右。

五是土地出让金拖累基建投资资金减少1900-2800亿元左右。受居民部门收入和预期改善需要时间影响，房地产市场良性循环的建立尚需时日，预计2024年土地出让收入继续负增长（见图75），但降幅受益于政策加力支持有望收窄。在2024年土地出让收入降幅收窄至10-15%，投向基建的比重在35%的假设下，估计土地出让收入对基础设施建设的资金将减少约1900-2800亿元。

六是预计准财政工具或增发特别国债可为基建投资提供额外资金支持，但存在不确定性。根据中央经济工作会议精神，2024年财政政策适度加力，但也强调在政策储备上打好提前量、留出冗余度，因此若经济恢复不及预期，加上2024年地缘政治关系大概率较2023年进一步紧张，需加大稳增长力度对冲其负面冲击，2024年推出准财政工具或增发特别国债的可能性较高，将对基建投资资金来源形成一定补充。但政策推出时点、具体用途存在较大不确定性，对基建投资的支持力度有待观察评估。

综合上述前五项主要资金来源（假设其他资金来源资金规模不变），2024年基建投资增量资金约为1.2~1.4万亿元左右，对应的广义基建投资增速在6%左右；若准财政工具或增发特别国债可为基建投资提供额外5000-10000亿元的资金支持，对应的广义基建投资增速可达到8%左右甚至更高。

（2）项目方面，2023年增发国债项目以及经济大省挑大梁将对基建新开工形成一定支撑。按照平均三年左右的基建项目建设周期，前三年新开工项目继续建设会对当年项目形成支撑。从近几年实践看，2020-2022年固定资产投资新开工项目计划总投资额同比平均增长11.8%，对2023年基建投资形成较强支撑；但2021-2023年平均增速降至3.5%（见图76），意味着前期在建项目对2024年基建项目的支撑明显减弱。但从最新政策看，2024年项目端仍存在两大支撑。一是2023年增发国债主要用于8个方向，全部与提升防灾减灾救灾能力的基础设施建设相关，并且高度集中于水利领域，叠加2023年水利投资项目较少、投资增速低，2024年水利环境投资增速有望实现较高增长。二是在持续有效化解风险、坚决防止新增隐性债务的背景下，预计短期内12个高风险省市基建项目新开工将明显受限，但中央经济工作会议明确“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁”，这意味着经济大省未来将承担更多的稳增长任务，加上其基建投资占比长期持续低于GDP占比（见图77），基建投资扩张也存在一定空间，因此预计2024年经济大省挑大梁将为基建投资提供一定的项目保障。

3、出口：呈弱修复态势，全年约增长3%

2023年1-11月份出口同比下降5.2%，较2022年全年回落10.8个百分点，对经济的拉动作用由正转负。受疫情放开脉冲效应以及2022年基数扰动较大影响，2023年出口同比呈现出前高中低后升的“N”形走势（见图78）。但从剔除基数效应的两年平均增速看，2023年出口当月增速持续下行，国内稳出口压力较大。拆分量价看，出口数量增速两年平均增速下台阶，10-11月份录得小幅负增长，反映出外需放缓对出口形成拖累；出口价格两年平均增速自6月份起持续录得负增长，且降幅有所扩大，是出口增速的主要拖累项（见图79）。

展望2024年，全球需求从服务转向商品以及美国开启补库存周期，将对全球商品贸易量形成支撑，加上价格因素对出口的拖累作用减弱、出口份额有望继续保持稳定，预计2024年出口呈弱恢复态势，全年约增长3%。

一是全球需求从服务转向商品、美国补库存周期开启，均对全球商品贸易量形成一定支撑，有利于国内出口增长。一方面，2023年全球经济韧性主要来源于“服务-就业-收入-消费”的正反馈循环，主要经济体制造业PMI指数均由扩张区间降至收缩区间（见图80），也说明服务业是2023年全球经济增长的主要动力。根据全球制造业和服务业PMI走势（见图81），预计疫后被抑制的服务需求已基本释放完毕，服务支出逐步向商品支出转化，受其影响，预计2024年全球服务业和制造业将由分化走向收敛，全球需求结构中商品贡献的比重将有所增加，对全球贸易数量形成一定支撑。另一方面，按照历史约18个月左右的去库存周期进行估算，2022年下半年启动的美国去库周期将于2024年初结束（见图82），2024年年中左右美国将开启新一轮补库存周期，对全球商品的需求增加，有利于全球贸易量的企稳回升。此外，在对经济增长预期偏弱的背景下，WTO和IMF将2024年全球商品贸易实际增长率从2023年的1.7%和-0.3%分别提高至2024年的3.2%和3.2%（见图83），因此预计2024年全球商品贸易量的回升将对国内出口增速形成一定支撑。

二是价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。出口价格增速持续下行是2023年出口负增的主要拖累（见图79），预计2024年上述拖累作用趋于缓解。一方面历史数据显示，美国进口商品价格增速通常领先我国出口价格增速6个月左右，而前者已于2023年下半年企稳回升（见图84），预示着未来我国出口价格增速有望迎来上行。另一方面，商品贸易以制成品出口为主，出口价格指数和国内工业品价格息息相关。虽然受国际大宗商品价格下降影响，近期PPI重回跌势，但预计2024年国内经济回升向好将带动国内定价商品价格温和回升、地缘政治关系紧张继续扰动大宗商品供给，加上2023年大宗商品价格中枢下行较多，预计2024年PPI将延续回升态势，对出口价格形成一定支撑。

三是预计外贸“朋友圈”扩容和出口商品结构升级，将继续支撑2024年出口份额保持稳定。为观察中国出口份额的月度变化，我们用世界贸易组织（WTO）公布的71个国家商品出口金额作为全球贸易金额的替代指标，计算中国出口金额在其中的比重。结果显示，2023年1-9月份我国出口份额录得15.6%，较2022年同期回落0.2个百分点，但高于2019年同期水平1.4个百分点，表明我国出口份额韧性仍强（见图85）。预计2024年出口份额将继续保持稳定：其一，根据纽约联储数据，2023年全球供应链压力指数平均录得-0.67%，低于疫情三年和疫情前水平（见图86），说明2023年我国出口份额继续高于疫情前水平，并不是由全球供应链紧张带来的，而是疫后我国出口的国际竞争力有所增加的体现。其二，外贸“朋友圈”扩容可以部分对冲“去中国化”对我国出口份额的影响。2023年前三季度，对发达经济体出口占全部出口的比重约为56.3%，延续回落态势且回落幅度有所加快，说明美国及其盟友主导的产业链“去中国化”正在发生作用，对美出口增速持续低于整体。与之相反，我国对新兴和发展中经济出口比重持续提升（见图87），2023年贡献主力逐渐由东盟向一带一路国家转移，这一方面源于欧美“去中国化”带来的“绕道”效应，另一方面也反映出加强“一带一路”建设，在一定程度上对冲了“去中国化”带来的出口下行压力。其三，从出口商品结构看，受益于国内新能源产业链的全球竞争优势，近年来“新三样”和汽车相关产品出口增速持续录得高增长，有效抵消了美对华技术遏制对机电产品出口增速的影响。2021年以来机电产品占整体出口的比重基本稳定，2023年甚至有所提升（见图88-89），表明国内贸易结构优化是我国出口份额提升、国际竞争力提升的重要原因。预计上述趋势仍有望延续，对国内出口份额形成一定支撑。

专栏3：产业链转移状况及其影响

2020年席卷全球的新冠疫情，为全球产业链供应链安全带来前所未有的挑战；2022年以来的俄乌冲突，使市场两极化的风险日益严峻。地缘政治与产业链供应链特征变化的共同作用，在微观层面上，导致跨国公司将海外工厂从发展中国家迁回其母国或盟国；在宏观层面上，保护性的产业政策与贸易壁垒，成为西方政府频繁启用的政策工具。

以美国拜登政府推行的产业政策为例，其政策出台频率、补贴规模和执行效率均超越前任政府，具体体现为《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》和《芯片与科学法案》三大法案。发展高端制造业是拜登政府产业政策的侧重点。一方面，政策鼓励对高端制造业增加研发投入，巩固美国在技术层面的绝对优势；另一方面，力求重塑高端制造业产业链，运用出口管制、投资审查等多种手段，遏制美国的竞争对手发展。

产业政策推动计算机、电子和电力设备等行业加速回流美国。美国制造业建筑开支自2021年10月以来增长大幅提速，2023年5月录得同比增长率81.7%（见图90），成为备受资本市场关注的子领域。对这一增速做出最大贡献的行业包括计算机、电子和电力设备以及化工行业，其中计算机、电子和电力设备行业的在建厂房投资额占全美制造业在建厂房投资额的50%以上，投资规模在两年期间增长了约十倍。建筑开支的增长进一步外溢至上游的机械设备行业和下游的生产环节，促进美国国民经济体系的正向循环。由美联储公布、用于反映工业的实际产出水平的工业生产指数显示，美国工业产出逐步回暖（见图91）。

贸易争端和新冠疫情造成以劳动密集型行业为代表的产业链向外转移有所加速。早在中美贸易争端和新冠疫情发生之前，美国制造业企业将流水线从我国转移至“亚洲替代供应链”（Altasia）国家的趋势便已有之，这些“亚洲替代供应链”国家包括越南、印度尼西亚、斯里兰卡等。在贸易争端开启、新冠疫情和俄乌冲突发生之后，我国占美国进口总量的比例加速下降。美国咨询公司科尔尼在其《美国制造业回流报告》中构建了美国-中国多元化指数，追踪美国制造业进口从我国转移到其他亚洲国家的情况，如果指数下降，则界定为发生了进口替代。数据证实贸易争端、新冠疫情和俄乌冲突加速了亚洲低成本经济体对我国的进口替代（见图92）。

无论从短期、中期还是长期看，产业链转移对我国经济带来了一定挑战。短期内，我国的出口将遭遇更大阻碍，从欧美国家进口的产品与服务，特别是农产品和高新技术服务将相对增加。在就业层面，纺织服装、食品加工和电子通讯设备等劳动密集型行业的跨国企业一旦回流，将对我国劳动力市场就业造成不利影响。在中期，由于欧美国家是全球高新技术研发的领航者，通过在海外投资设厂，以技术带动当地发展，促进技术的本土化与推广，产业链转移必然会带走一部分先进技术，不利于我国的产业结构转型升级。长期来看，我国希冀发展的战略性新兴产业，绝大部分与美国意在占据领先地位的产业相重合，其发展将面临更大挑战。

在经济“逆全球化”、出口受阻的背景下，在微观企业层面，为了在白热化的出口市场竞争中胜出，预期出口企业将进一步通过降低成本与推动技术创新，在关键领域深耕，创建自主品牌，掌握自主知识产权，加快构筑产业链供应链安全的“护城河”。预期出口企业将进一步把握国际市场涌现的结构性机遇，尽力拓展非美市场，推动自身转型；提倡绿色生产与环境保护，以满足国际消费者对绿色环保和社会责任的要求。

在政策层面，预期我国将大力推动出口市场多元化战略，减少对欧美市场的依赖。一方面，进一步平衡发达国家市场，加大对日本、韩国、新加坡、澳大利亚等其他发达国家市场的深度开拓，加强亚洲区域内的经济合作，积极申请加入《全面与进步跨太平洋(601099)伙伴关系协定》（CPTPP）；另一方面，加强同拉美国家、非洲国家、东盟等更多国家和地区的经贸联系，在稳住外需的同时，推动人民币国际化进程。共建“一带一路”倡议将在全球产业链供应链加速重构、国际局势不稳定因素频发的当下，促进我国实现外贸结构多元化。预期我国对“一带一路”共建国家的出口将继续增长，以弥补我国对美、对欧出口增长放缓的影响。

4、2024年GDP：预计增长4.8%左右

对2024年经济增长，中央经济工作会议要求巩固和增强回升向好态势。在基准情境下，我们预计2024年GDP增长4.8%左右。但建议将增长目标设定在5%左右，除了稳增长是高质量发展的前提和应有之义之外，在当下至少还有两点重要理由：一是完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要；二是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。

理由一：完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要。2024年是实施“十四五”规划的关键一年。根据“十四五”规划，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标准”。根据世行数据，2021年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为13205美元，如果到2025年高收入国家人均GNI按照过去不同年限的平均增速增长，那么我国人均国民总收入GNI或国内生产总值GDP要保持4.2-4.6%的平均增速水平，才能达到高收入国家标准的下限。由于实际和名义增速基本相同，这要求我国实际GDP增速不应低于这个区间（见图93-94）。

实现2035年翻一番：最低实际GDP年均增速为4.7%。根据2035年远景目标，2035年我国要实现经济总量或人均收入较2020年翻一番，到2035年人均GNI和人均GDP将从2020年的10530、10409美元分别提高到2035年的21062、20820美元，对应的最低年均名义和实际GDP增速均为4.73%（见表4）。我们预计2023年实际GDP增速为5.2%左右，那么2020-23年四年平均增速为4.7%，恰好等于最低增速要求。由于我国已经公布了2021年实际GDP规模和人均收入数据，如果计算基期后挪至2021年，那么可以推算出未来14年实现2035年翻一番目标的最低增速要求，即人均实际GDP增速和人均GNI增速分别不低于4.5%和4.2%（见图93-94）。

综合“十四五”规划目标和2035年翻一番目标，加上完成目标的前半期增速宜高不宜低，将2024年增速目标设定在5%左右，不仅是硬约束，更具有战略性意义。

理由二：稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。稳增长的实质，是要保持一定的收入增速，避免收入断崖式下降或持续处于失速状态。对一个国家而言，稳增长是名义和实际GDP保持合理增速，最好是在潜在增速水平附近，使每年新增的收入能覆盖债务本息、改善民生福祉和推动社会发展进步；对企业和家庭而言，是要有稳定的利润和收入增长，以偿付债务本息、改进技术、提高生活质量。稳定的收入，会稳定微观经济主体的预期、提振其对未来的信心，从而使其投资、消费行为保持稳定，进而使国民经济增长保持稳定，两者形成正反馈循环。

当前和未来一个时期，我国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会水落石出，而且新的增量风险也会随经济结构调整而不时出现。如中央经济工作会议提出“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，正是基于这种大的背景。上述风险处置均需要国民经济保持一定增速水平，以提供足量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展提供稳定的增长环境。因此，稳增长在当下债务处置压力较大的背景下，就是最大的防风险。此外，预期和信心不足一直约束着我国内生需求的恢复和扩张，5%左右的增速目标，本身就是提振微观主体预期和信心信号和利器。

在基准情形下，预计2024年GDP增长4.8%左右。如果财政赤字在3%左右，地方政府专项债规模在3.8-4.0万亿元，增发1万亿元左右的特别国债或发行政策性金融工具，央行通过PSL支持“三大工程”建设，再加上2023年1万亿元国债资金有约8000亿元在2024年使用，那么预计GDP增速在4.8%左右，全年各季度增速变化相对平稳（见图95）。如果有新的增量政策或资金支持，那么GDP增速可能高于4.8%。

三、国内通胀：温和回升，低通胀格局不变

（一）预计CPI约增长1.0%，呈整体回升态势

2023年1-11月份CPI累计同比增长0.3%，二季度以来持续处于0附近的低位水平，主要原因有三：一是受供给充足影响，猪肉对CPI继续形成拖累，且拖累作用有所增强；二是果蔬等其他主要食品环比多次低于历史同期均值，其对CPI的支撑作用明显减弱；三是受全球需求下降、能源价格回落和去年对比基数较高影响，能源对CPI同比由支撑转为拖累；四是受国内需求和居民收入预期偏弱影响，服务价格对核心CPI的支撑作用不及预期（见图96）。

展望2024年，预计猪肉和原油由拖累转为平稳支撑，以及国内需求回升向好，均有利于CPI中枢企稳回升，但居民“就业-收入-消费”循环回归仍面临梗阻，2024年CPI同比整体偏温和，全年约增长1.0%，呈整体回升态势。

一是翘尾因素较2023年回落约0.26个百分点，呈前低中高后低走势。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2023年CPI环比走势，预计2023年CPI翘尾因素均值在0.05%左右，较2023年回落0.26个百分点，走势上二季度偏高（见图97）。

二是预计2024年猪肉价格小幅回升，对CPI的拉动作用提高0.2个百分点左右。其一，根据生猪养殖周期，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约10个月左右，且两者反向变化。2023年二季度开始，能源母猪同比呈回落态势，预示着2024年猪肉价格中枢将有所上行（见图98）。其二，受规模化养殖、能繁母猪生产效率提升以及成本下降等因素影响，本轮猪周期去化速度和幅度明显慢于前两轮周期。截止2023年11月，能繁母猪存栏仍然高于4100万头的正常保有量，这意味着2024年猪肉供给仍相对充足，猪肉价格的上涨空间或相对有限（见图99）。在2024年22省生猪平均价中枢较2023年小幅提升的基准假设下，2024年猪肉对CPI的拉动作用在零左右，较2023年提高0.2个百分点。

三是能源价格对CPI的支撑作用将提高0.1个百分点。国际油价主要通过交通工具用燃料和水电燃料两个分项向CPI进行传导，如历史数据显示，两项价格指标与WTI原油价格同比基本同步变动（见图100）。根据WTI原油价格和两者的回归方程以及两者在CPI中的权重，当WTI原油价格变动10%时，将影响CPI中枢同向变动约0.07个百分点。根据美国能源信息署（EIA）最新预测，2024年WTI原油价格中枢在78.1美元/桶，同比增速将由2023年-16.5%升至1.1%（见图101）。受此影响，预计能源分项对CPI同比的拉动作用将较2023年提高约0.1个百分点。若巴以冲突等地缘政治风险加剧、OPEC+持续大幅减产等不确定因素出现，不排除原油价格进一步上行，对CPI的拉动作用也会相应增强。

四是国内需求回升向好有利于核心CPI企稳回升，但回升幅度有限。其一，服务业仍有进一步修复空间。一方面，疫情放开后，2023年以住宿餐饮为代表的服务业需求修复较快，但前三季度第三产业增加值两年平均增速仍低于2019年和2020-2021年水平，交通运输、批发零售以及房地产业均形成一定拖累（见图102），未来上述行业仍有一定修复空间，加上疫后服务价格环比持续低于历史均值（见图103），均对服务业价格回升形成一定支撑。其二，2022年居住支出占居民人均消费支出的比重约24%，因此居住价格是影响核心CPI的主要变量。历史数据显示，居住价格基本与制造业PMI指数同步或滞后波动（见图104），当前制造业PMI仍处于底部震荡期，预计未来随着宏观政策加大力度、市场预期逐渐恢复，国内经济回升向好态势有望得到巩固和增强，制造业PMI有望重回50%荣枯线上方，对CPI居住价格形成一定支撑。其三，“就业-收入-消费”循环不畅是2023年通胀低迷的主要原因，如BCI企业招工前瞻指数和核心CPI的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于后者（见图105），这意味着居民部门消费行为趋于谨慎，就业好转向价格的传导存在时滞。预计2024年就业吸纳能力较强的民企和房地产部门大概率延续弱修复，核心CPI回升幅度不宜过度高估。

（二）预计PPI约增长0.0%，年中左右增速或由负转正

2023年PPI整体呈先降后升态势，上半年受翘尾因素和国际大宗商品价格回落影响，PPI增速快速探底，6月份基本确认为本轮下行周期低点，随后PPI降幅逐渐收窄；但受国内外需求下降影响，PPI回升出现波折和反复，年内较难转正（见图106）。从内部构成看，生产资料和生活资料分化特征明显，生产资料价格同比与整体一致，而生活资料持续下行（见图107），市场需求不足制约了价格的上中下游传导。

展望2024年，翘尾因素拖累作用有所减弱，同时原油价格在基本面偏弱和地缘政治频发背景上中枢震荡小幅上行概率偏高，国内工业品价格也受政策加力和内生动能恢复提振，但回升面临需求端的制约，预计2024年PPI中枢将回升至约0.0%，年中附近同比或由负转正。

一是2024年翘尾因素拖累作用减弱，呈前低后高态势。根据2023年PPI环比增速变化，预计2024年PPI翘尾因素将较2022年提高0.7个百分点至-0.7%，呈前低后高走势（见图108）。

二是预计2024年国际油价中枢震荡小幅上行，低基数下对PPI同比的拉动作用提高1.2个百分点左右。预计2024年国际原油价格在基本面弱势和供给不确定性较大背景下整体呈震荡走势，中枢水平或较2023年小幅抬升。一方面，2024年全球经济放缓压力加大，但美国经济软着陆和降息周期启动预期升温，原油需求端受到的冲击相对偏小（见图109）；另一方面，虽然OPEC+减产联盟内部出现分歧，但由于其对于财政盈亏平衡油价的需要（见图110），OPEC+将继续减产托底油价，原油供给端将继续维持紧平衡状态，若地缘政治风险增加，不排除出现阶段性供给中断的可能性。我们用EIA预测的78.1美元/桶作为2024年国际油价的基准情形，并将90美元/桶和65美元/桶作为油价超预期上行和下行的情景假设。在基准情景、油价上行、油价下行三种情景下，2024年WTI原油价格的同比增速中枢水平，将分别较2023年提高约17.0、32.4和0.2个百分点，基准情景下对PPI同比的拉动将较2023年提高约1.2个百分点。

三是政策加力和内生动能恢复将对工业品价格形成支撑，但回升高度受限。从政策端看，为巩固和增强经济回升向好态势，2023年底增发1万亿国债、提前下达2024年专项债券额度，均对2024年基建投资增速形成支撑，同时2024年三大工程加快建设也有利于房地产投资触底回升。两大投资需求回暖，将对钢材、水泥、有色、化工等上游工业品价格形成向上支撑（见图111）。从经济动能看，政策前置发力有利于私人部门消费和投资信心恢复，并逐步打通制约经济循环的卡点堵点。居民消费和民间投资等经济内生动能恢复，有利于带动价格从上游向中下游、从生产向终端需求的传导，对PPI企稳回升形成支撑。从制约因素看，受新时代政策重心有所调整、经济中长期增长动能不足等因素影响，市场主体信心和地产需求回归都需要一段时间。因此，预计2024年消费和民间投资需求大概率延续弱修复态势，内生动能恢复偏慢将限制需求向价格的传导，PPI大概呈现温和回升。

四、国内政策：精准有效适度加力，服务好高质量发展

（一）财政政策：实际扩张力度加大，发力稳增长调结构

2023年财政运行整体呈现出“收支双弱”、“后置发力”的特征。如受土地市场低迷和上半年财政支出偏保守影响，1-11月份广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入和支出规模分别为年初预算的85.3%和81.8%，较2017-2021年均值分别回落8.8和4.0个百分点（见图112）。从支出节奏看，财政两本账后置发力特征明显，上半年受疫情超预期平稳转段、收入端放缓掣肘作用较强影响，财政两本账支出均偏保守；而下半年为打破“弱预期-弱现实-弱价格”的负反馈循环，财政两本账支出均明显提速，并且于四季度增发万亿国债，巩固经济回升向好态势。从结构看，1-11月份公共财政支出增速呈现出“民生类>债务付息>基建类”的特征，说明财政支出继续向民生领域倾斜，财政债务还本付息压力偏高（见图113）。

展望2024年，在“适度加力”政策总基调和2023年增发国债基本于2024年使用的情况下，2024年赤字率设定在3%左右的概率偏高，专项债额度在3.8-4.0万亿元左右。在实际使用资金扩张和提质增效共同影响下，预计2024年财政支出提速、节奏前置，实际政策效果不会弱于2023年，结构上对三大工程和高质量发展领域的支持力度将明显加大。预计2024年地缘政治关系紧张较2023年有过而不及，经济增长对内需和内生动能的依赖性增强，因此出台准财政工具或增发特别国债的可能性还是很高和有必要的。

1、预计财政预算设定偏保守，但财政实际扩张力度加大

一是预计2024年财政赤字率设定在3%，但实际上有3.6%。一方面，2023年增发万亿国债“跨周期”使用降低了财政继续大幅扩张的必要性。受债券发行、资金拨付、项目申报均需要时间影响，2023年增发的1万亿国债大部分都将于2024年上半年使用（见图114）。这部分国债规模预计有8000亿元，因此即使设定2024年财政赤字率为3%，实际上将达到3.6%，因此年初设定过高赤字率目标的必要性不高。另一方面，2024年是中国经济从疫情模式向常态化回归的第二年，疫情疤痕效应有所缓解、政策应对各类不确定性风险的能力提高，预计政策精准性和使用效率提升将一定程度上放大政策实际效果，年初赤字率设定相对保守也可以为后续政策加力预留一定空间。此外，虽然2015年以来我国实际赤字率（一般公共预算财政收支差额/GDP）持续超过3%，但除2020-2021年疫情年份外，我国官方赤字率年初目标一直严守3%的国际安全警戒线，2023年也是根据经济形势变化年底才调增至3.8%（见图115）。因此，预计2024年年初赤字率目标或仍设定在3%左右，不会高于2020年水平，但不排除年中调整的可能性。

二是预计专项债额度设定在3.8-4.0万亿元左右，大幅增加的可能性不高。一方面，地方财政付息压力逐年递增，大幅加杠杆面临制约。保守估计，2023年地方政府债券和城投平台付息额超过3.8万亿元，占地方综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+中央转移支付）的比重由2015年的6%提高至13.7%（见图116），明显不利于地方财政的长期可持续运行，因此2024年专项债券额度不宜设定过高；另一方面，专项债券项目匮乏和土地出让收入低迷，均对专项债继续扩张形成较强约束。与一般债不同，专项债券要求项目收益与融资自求平衡，对项目收益的要求较高，在地方政府优质项目匮乏的背景下，继续大幅增加专项债券会进一步加剧地方政府债务的偿付负担；同时专项债券纳入政府性基金预算管理，在土地市场持续低迷的背景下，地方政府性基金收入对专项债券的偿付保障能力不断下降，不宜继续大幅扩张。综合以上两方面考虑，预计2024年专项债额度设定在3.8-4万亿元左右，增长速度大概率不会超过名义GDP增速。

三是预计2024年广义财政支出增速将提升至名义GDP增速附近。从历史经验看，为更好地支持经济增长，疫情前我国广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）支出增速通常持平或高于名义GDP增速，但受土地市场低迷、地方化债压力增加等因素影响，2021-2023年我国广义财政支出增速持续低于名义GDP增速（见图117）。预计适度加力基调下，受益于万亿增发国债加快使用和收入端掣肘逐渐减弱，2024年广义财政支出增速将提升至名义GDP增速附近，对经济的支撑作用或明显增强。

四是预计财政实际扩张规模较2023年增加7200-11200亿元左右，拉动GDP增速提高约0.6-0.9个百分点，额外增加准财政或增发万亿特别国债的必要性较高。从实际扩张力度看，在年初赤字率设定在3%左右、专项债券稳定在3.8-4.0万亿元、2023年增发国债约8000亿元于2024年使用的假设下，粗略估计2024年财政扩张规模较2023年增加7200-11200亿元左右（见图118）。根据IMF公共投资1.0左右的短期财政乘数，预计2024年财政实际扩大规模可拉动GDP提高0.6-0.9个百分点左右。但若财政乘数效应不及预期、经济内生动能恢复偏慢，尤其是外部地缘政治关系较2023年明显紧张，增加准财政或增发1万亿元特别国债的必要性还是很高的，以确保巩固和增强经济回升向好态势目标的完成。

2、财政支出结构将向“三大工程”和高质量发展领域倾斜

除了总量层面“适度加力”外，预计未来财政支出结构也将发生调整，以实现“提质增效”，把同样的钱花出更大的效果。具体有两大方向。

一是加大对城中村改造、保障性住房、“平急两用”等“三大工程”建设的资金支持力度。正如房地产投资部分所述，加快“三大工程”建设短期有利于对冲房地产投资增速的下行、稳定经济增长，中长期有利于推动房地产市场向新发展模式平稳过渡。在各地已经积极储备项目的情况下，预计2024年财政将加大对“三大工程”领域的支持力度。一般公共预算方面，保障性安居工程财政支出有望提速，结构上重心将切换至“三大工程”（见图119）；政府性基金预算方面，预计更多符合条件的“三大工程”项目将纳入专项债券支持范围，一方面缓解专项债券优质项目匮乏的突出问题，另一方面充分发挥政府投资的带动放大作用，引导更多社会资金积极参与国家重大战略建设。

二是财政对高质量发展和民生领域的支持力度有望继续维持高位。当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，财政政策需在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。一方面在兜牢基层“三保”底线的基础上，加快养老、医疗、教育等公共服务设施建设，提升社会整体消费意愿和能力；二是通过税收支持和财政贴息等政策，引导资金流向科技创新、绿色发展等高质量发展领域。

3、持续化解地方债务风险将成为未来一段时间财政工作的重点

在地方政府债务负担加重、房地产高增长模式难以为继的背景下，当前和未来一段时间化解地方债务风险都将是财政工作的重点。结合中央金融工作会议和中央经济工作会议表述以及当前地方债务风险情况，我们认为未来化债要短中长期结合，统筹好地方债务风险化解和稳定发展。

一是短期要继续化解局部流动性风险。一方面，部分弱资质区域城投到期和违约风险突出。根据万得统计，在不考虑年内发行债券到期的情况下，2024年城投债券到期规模高达2.93万亿元（存在低估），较2023年增加4858亿元，占存量城投债券的比重高达25%左右（见图120），加上2023年城投债券回售规模急剧攀升约86%，预计这一趋势延续将进一步加剧2024年城投平台偿付压力。分地区看，2024年城投债券到期规模超过1000亿元的省市共有11个，并且主要集中在广义债务率偏高的天津、江苏等省市（见图121），因此短期加快地方政府债务风险化解的必要性增强。另一方面，预计特殊再融资债券发行受到限额的约束，后续债务重组、金融支持等化债方式值得期待。2023年10月初以来地方政府存量债务化解工作加快推进，用于偿还存量债务的特殊再融资债券重启发行，截止12月12日已有27个省市累计发行特殊再融资债券1.39万亿元。2022年末地方政府债务限额空间合计约2.58万亿，假定今年没有形成新的限额空间，2024年仅剩余约1.2亿元的特殊再融资债券发行空间，且剩余额度更多集中在北京、上海等经济发达地区（见图122），继续发行需通过“回收-再分配”机制向存在一定偿债压力的区域倾斜，因此后续还需要通过多元化的方式进行化债。后续一揽子化债方案中，金融机构协助贷款展期降息、债务重组等方式或将陆续跟进，此外央行设立应急流动性金融工具（SPV）、新增政策性金融工具，地方政府和融资平台通过市场化手段加快盘活存量资产等缓解短期流动性风险的措施也值得期待。

二是中长期要加快体制机制改革，建立化债长效机制。关键在于厘清政府与市场、中央与地方的关系。其一，加快剥离城投平台的政府融资功能，推动其市场化转型，形成政府与城投平台的清晰界限。其二，完善财政事权体系，强化上级事权，减少共同事权，避免“层层下压”现象，因此预计未来中央加杠杆、地方控债务的趋势有望进一步延续，中央以及经济大省将承担更多的稳增长责任。其三，健全地方税体制建设，加快培育地方税源。2016年全面实施“营改增”以后，地方政府第一大税种由营业税（地方独享）变为增值税（央地按5:5比例共享）（见图123），这加剧了地方财权和事权的不平等，加上土地市场低迷背景下，房地产和土地相关税种占比大幅下降，因此加快培育地方税源或是健全地方税体制建设的重要方向。其四，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，在化解存量债务风险的同时，将增量债务更多地用于高质量发展领域，避免“化解一批又新增一批”的问题，处理好举债与发展的关系，真正实现地方财政的长期可持续。

（二）货币政策：精准有效培育信贷新“发动机”，着力扩内需

当前和未来一个时期，货币政策面临的主要问题是信贷需求不足，即传统信贷“发动机”如房地产、民营企业等贷款需求大幅减退，新的贷款“发动机”体量有限，无法弥补信贷缺口。因此，央行货币政策不是愿不愿意宽松的问题，而是能不能起到宽松效果的问题。实际上，近些年来央行货币政策已相当宽松了，在信贷需求不足情况下搞强刺激甚至大水漫灌，无益于调结构转方式。上述大的宏观背景决定未来货币政策的大方向，是按照先立后破要求，加大对科技创新、绿色转型等新信贷“发动机”的支持力度，以进促稳，同时化风险、扩大内需以稳定短期经济增长，实现质的有效提升和量的合理增长。因此，预计稳健货币政策的基调是稳健偏宽松一点，但策略上是灵活适度，择时决定是否降息降准，总量和结构工具各司其职、各负其责，同时发挥双重功能。

1、主要问题：信贷需求不足和政策效能下降

面对有效需求不足和经济下行压力加大，2021年下半年以来，国内货币政策一直保持宽松基调，6次降准、4次降息不断放松货币条件，但实体信用扩张效果欠佳，无论是社会融资规模还是金融机构各项贷款存量增速，均没有因降准降息等宽松刺激措施而出现上升（见图124），货币政策效能欠佳。现象背后的主要原因，主要是微观主体预期不稳、信心不足，加上财政扩张力度较为克制，国内实体有效融资需求不足，尤其是传统信贷大户或信贷“发动机”房地产等领域的融资需求收缩过快，如居民房贷放缓、存款增加等（见图125），导致宽松政策效果有限。

2、稳健货币政策：偏宽松向中性转变概率偏大

对于流动性总量，2022年中央经济工作会议要求“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。从2023年实际情况看，前11个月货币供应量M2和社会融资规模增速分别为10%、9.4%，前三季度名义GDP增速为4.4%，预计全年不超过5%（见图126），两者缺口呈扩大趋势，因此2023年流动性是宽裕的；资金价格方面，政策和市场利率也总体趋降（见图127），体现了实体需求不足和逆周期货币政策的“给力”。

对于2024年流动性，我们预计从稳健偏宽松向稳健中性转变的概率较大。2023年12月中央经济工作会议指出，要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。经济增长方面，上文我们建议2024年GDP增速目标设定在5%左右，基准情况下预计全年GDP增长4.8%左右；价格水平预期目标方面，往年中央经济工作会议一般设定为3%左右；如果再额外加上2个百分点满足其他市场如资产市场对货币的需求，那么供应量增速总体在10%左右。这个水平与2023年11月货币供应量M2增速相同（见图 126）。因此，2024年流动性整体上是稳定的，与2023年相比变化不大。但是，M2与名义GDP之间的缺口大概率会收窄，预计从2023年的5%左右缩窄至3%左右，同时社融增速有望在财政政策刺激下提高，不排除超过M2增速的可能，政策力度保持稳定即可，因此2024年货币政策在力度可能整体逐步转向稳健中性概率偏大。

3、总量工具：营造良好货币金融环境扩需求，不排除降准降息

一是当前国内有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，巩固和增强回升向好态势，仍需货币宽松助力。如国内制造业采购经理人指数PMI较长时间处于50%的荣枯线下方，房地产投资、民间投资增速尚在探底阶段，表明企业生产投资意愿与信心仍偏弱，对经济恢复形成钳制。根据此前宽松经验，只有当PMI指数稳定或反映其长期趋势的周期项回升至50%的荣枯线上方后，降准、降息一般才会结束（见图128）。

二是实体部门盈利依旧困难，且受物价低迷影响国内实际利率已升至偏高水平，严重制约了需求恢复。如根据三种不同方法计算的真实利率指标中，仍处于历史高位水平（见图129），明显不利于实体需求缺口恢复，名义利率调降必要性仍强。

三是为配合一揽子化债方案落地，平滑化债带来的流动性紧缩、降低债务成本，同时缓解银行等金融机构净息差压力，也要求货币政策在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。

四是预计美国经济进入降息周期，中美十年期国债收益率的利差倒挂峰值或已过，国内利率政策的外部约束缓解，汇率因素对货币政策牵制效应减轻，政策空间提高（见图130-131）。

4、结构性工具：做好五篇大文章和支持“三大工程”建设

结构性货币政策的精准滴灌作用，既能强化对重点领域和薄弱环节的支持，又能弥补部分信贷缺口，但因其不是完全市场化配置资源工具，也不宜过度使用。预计央行将总结和评估前期结构性工具的实际使用效果，采取有进有退策略，提高精准性和有效性。

结构性工具方面，精准性有望进一步增强。预计在两方面发力：一是深化金融供给侧改革，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，继续加大对普惠金融、绿色转型、科技创新、数字经济、基础设施建设等支持力度，一些新的结构性工具可能推出。同时实施好存续结构性货币政策工具，如鉴于前期利用率较高的科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款均已到期，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款剩余额度偏紧（见图132），央行对上述政策进一步延续或展期的可能性较大。二是PSL等政策性金融工具规模有望扩大，为加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设建设、城中村改造“三大工程”提供金融支持，估计规模在万亿级别。

5、信贷需求结构调整：新旧动能更替下的必然过程

积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，是2024年货币政策的重要举措之一。提升效能，既可以从增量上下功夫，优化新增贷款投向，如上文中提到加大对高质量领域的资金支持；也可以从存量上发力，如盘活被低效占用的存量贷款和提升存量贷款使用效率，对支撑经济增长的意义本质上是相同的。

之所以这样做，背后的大背景，是近些年来我国经济结构和信贷需求结构发生了较大变化，高质量发展领域信贷需求占比在提升，传统动能信贷需求在收缩。《2023年三季度货币政策执行报告》指出“在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整”（见图133）。如在房地产供需关系发生重大变化的情况下，房地产贷款需求将下降；在严控增量债务情况下，地方政府融资平台贷款将逐步偿还，新增贷款减少；长期大规模基础设施建设形成了大量存量贷款，盘活存量资产后可以减少一些存量信贷。

传统领域贷款需求的减少，一部分资金将流向高质量领域，资金使用效率得到提升。但是，流向高质量领域资金量可能不及传统领域信贷需求的减少量，会导致贷款增速不一定提高，甚至可能下降，但这并不等于金融对实体经济支持力度的降低，也不等于资金使用效率的下降。结构转型越快，新动能信贷需求越强，这种信贷需求结构变化引致的“幻觉”或“错觉”过程持续时间就越短，反之则越长。因此，如果2024年信贷需求总量下降或M2增速降低，也应在预期之中。

五、大类资产配置：多一份耐心，静候A股筑底企稳

（一）2023年回顾：债券、黄金占优，A股、人民币汇率调整

2023年主要大类资产价格呈现出“债券、黄金表现占优，股票、商品、人民币汇率、房价调整”的分化特征，总体上避险资产表现更佳，风险资产调整较多，除商品外，基本延续了2022年大类资产价格的走势（见图134）。

2023年大类资产回报率偏低，尤其是A股继续深度调整，背后的核心逻辑在于：中美经济周期延续错位且与市场预期背道而驰。如2023年美国经济在宽财政、超额储蓄、美元回流、再工业化等因素的带动下，韧性十足、超出市场预期，推动美债利率走高、美元指数偏强、美股高歌猛进；中国经济受财政偏紧、地产低迷、微观主体信心偏弱、外部打压遏制增加等的拖累，恢复低于预期、波浪式运行特征明显，导致人民币贬值、资金外流压力增加、A股大幅调整。具体来看，市场交易主要经历了四个阶段的变化：

一季度，受疫情超预期平稳转段、积压需求快速释放影响，国内主要经济指标、信贷数据等恢复均好于预期，点燃市场乐观情绪，推动A股、人民币汇率、信用债反弹；同期海外经济走弱预期蔓延，尤其是市场对美国经济衰退的担忧增加，导致原油等主要商品价格下跌、美元指数调整。

二季度，随着企业盈利与居民就业收入修复偏弱、房地产市场二次探底，国内需求不足、私人部门预期不稳等矛盾凸显，经济环比明显走弱；同时美国经济、通胀韧性超预期支撑美联储持续加息，中美十年期国债收益率利差倒挂幅度加深（见图135），导致人民币汇率大幅贬值，A股市场明显调整，商品价格进一步回落。相比之下，国内十年期国债收益率在基本面疲弱和宽松预期中持续走低，支撑债市走牛。

三季度，受房地产继续低迷、微观主体信心恢复偏弱等的拖累，国内经济恢复持续不及预期，同期美国经济表现继续大幅好于预期，支撑美元指数走强、美债利率走高，人民币汇率贬值压力犹存，北向资金流出压力增加（见图136），拖累A股市场进一步调整。但在供给端面临巴以冲突爆发、OPEC减产等冲击，需求端迎来全球制造业生产投资逐步筑底好转的双重利好下，三季度原油等大宗商品价格边际明显反弹。

四季度，受益于货币、财政、地产等逆周期政策轮番发力，国内经济、市场预期小幅改善，加之美国经济、通胀边际走弱，美元指数回落、人民币汇率边际走强。但微观主体信心恢复仍慢，政策效果低于预期，A股表现仍不尽如人意，原油等大宗商品价格亦再度回落。

（二）2024年展望：多一份耐心，静候A股筑底企稳

展望2024年，国内外不确定、不稳定因素依旧偏多，但中美经济周期错位大概率趋于平衡。宏观基本面环境或呈现出外部“全球经济放缓+地缘政治风险加剧+脆弱性提升”，国内“新旧动能继续切换+经济温和修复+政策宽松加力”的组合。

从外部看，形势依旧复杂严峻。一是世界经济复苏乏力。受主要经济体大幅收紧货币政策并将利率更长时间维持高位的影响，IMF和OECD等国际组织纷纷预计2024年全球GDP增速将放缓至3%以下，大幅低于过去20年（2000-2019年）3.8%的年均增速水平（见图137），美国经济大概率有韧性地放缓，“软着陆”概率大。二是全球金融脆弱性趋于上升。面对全球高通胀、高利率、高债务格局短期难以大幅改善，叠加经济下行的形势，未来全球债务违约、金融机构风险（见图138）和金融市场动荡风险或进一步加剧，给全球增添不确定性。三是地缘经济割裂和地缘政治紧张风险突出，较2023年有过之而不及。随着大国博弈竞争加剧，全球治理赤字上升，世界原有的产业链与供应链面临脱钩断链风险，局部动荡、国际乱象或层出不穷，此外美国大选也为全球地缘政治环境带来一些变数。

从内部看，经济循环修复弹性面临一定制约，质的提升被置于更优先位置。一是2024年名义GDP增速温和抬升可期。面对国内经济恢复持续低于预期、低于潜在增速水平的情况，政策加力支持经济保持量的合理增长必要性凸显，叠加低基数和补库存周期支撑价格上行，均有利于2024年名义GDP增速回升。二是国内仍处于新旧动能转换阵痛期，经济修复高度仍受限。国内地产等传统动能拖累犹存，叠加微观主体尤其是民营企业信心恢复需要时间、外部风险挑战增多，预计2024年“价格-企业盈利-居民收入-需求”的内生经济循环恢复弹性仍面临制约，经济修复高度不宜过度高估。三是财政有望引领政策宽松加力。面对需求不足的突出矛盾，2023年四季度增发万亿国债，突破3%的赤字率约束，彰显了未来中央财政加杠杆支持需求恢复的决心，预计2024年财政政策将更加积极，货币政策大概率延续宽松配合财政发力，实体信用有望温和扩张，结构上财政货币政策将协调配合推动资金更多进入高质量领域。

基于上述宏观基本面环境，预计2024年国内外主要大类资产波动犹存、继续呈现分化特征，但国内风险资产筑底回升基础不断夯实，相关结构性投资机会仍值得期待。具体到配置上，我们认为A股有望重拾信心、转型升级领域的结构性机会值得关注，方向看好半导体、华为链、AI链、新能源等成长主线，数字经济、军工等高端制造主线，医药生物、国货概念等大众消费主线；债市震荡偏上行概率更大，重点可把握市场超调机会；商品方面大宗商品小幅反弹可期，建议标配持有；黄金价格中枢有望继续上移，可适当增配。

1、A股：重塑信心途中，把握转型升级期结构性机会

受国内经济恢复持续低于预期、中美经济周期错位导致人民币汇率明显走弱、市场信心不足等负面因素影响，2023年A股进一步调整，创业板指近两年累计降幅达40%以上。展望2024年，A股能否否极泰来，关键取决于国内经济恢复能否好于预期，以及市场信心能否重塑，但总体上A股筑底回升的基础不断夯实。

一是从盈利看，受益于中央政府加杠杆支撑需求恢复，工业企业去库存步入尾声阶段，以及低基数效应支撑PPI价格温和改善，预计2024年工业企业利润增速有望波动向上修复，A股盈利同步改善、由负转正的概率偏大（见图139-140）。但受地产拖累犹存、出口改善有限、民营企业投资信心恢复需要一些时间等的影响，预计2024年PPI增速或仅收敛至0附近，企业补库存时间或有所延后、力度偏弱，A股盈利回升高度大概率有限。

二是从估值看，当前全部A股市盈率中位数仍处于历史后20%分位数附近的低位（见图141），且2024年估值向上修复存在一定支撑。一方面，随着中央财政加力支撑政府债券扩张和货币政策配合延续宽松，叠加其他稳增长政策发力显效，国内实体信用扩张有望加快，信贷、社融增速保持平稳概率偏大，对A股估值抬升形成有利支撑（见图142）。另一方面，2022和2023年中美经济周期超预期错位发展，推动美元指数和美债利率走强、人民币汇率贬值，导致外资大幅流出，对A股估值形成重要拖累，是过去A股走弱的主要原因之一。预计2024年中美经济周期错位大概率有所缓和，叠加美联储进入降息周期，中美利差或趋稳甚至有所收敛，外资流出压力有望缓解，对估值的负面冲击减弱。

三是从资产性价比看，A股吸引力依旧突出。如截至2023年11月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均为近五年历史最高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概率明显更大（见图143-144），中长期看股票资产仍是国内更具投资价值的品种。此外，近年来我国公募基金资产规模增速与房价增速呈显著的负相关关系（见图145），2022年房地产市场风险暴露导致两者短期同向而行（2014-2015年也出现过类似情况），但随着房地产风险逐步化解、经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，预计未来居民资产由楼市加快向权益资产转移仍是大势所趋，对A股形成支撑。

四是从风险偏好看，随着国内“活跃资本市场，提振投资者信心”一揽子政策红利持续落地显效，当前A股“政策底”+“经济底”基本已经探明，“市场底”的出现主要依赖于投资者信心的回归，即风险偏好的好转。展望2024年，市场信心的重塑关键在于经济企稳和地产、地方债等风险的平稳化解。目前来看，尽管2024年宏观形势仍具有较大不确定性，但经济运行核心矛盾日益明晰、政策加力解决肠梗阻的决心也更加坚定，事情的演变更多往积极的方向发展，市场风险偏好趋于改善的概率偏大。

但值得警惕的是，2024年国内外宏观不确定、不稳定因素依旧偏多，美国经济存在“不着陆”、“软着陆”、“硬着陆”三种状态，国内经济恢复基础尚不牢固，若美国经济持续保持韧性、中国经济恢复仍不及预期，A股筑底时间或被拉长，结构性机会将更难把握，相关风险值得警惕。

具体到行业配置上，我们认为聚焦高质量发展，把握转型升级结构性机会是2024年A股投资的核心关键词，建议重点关注三条逻辑主线：（1）成长主线。主要体现为三个方向：一是兼顾高质量发展和高水平安全，同时股价得到充分调整、盈利接近底部区间、符合中长期经济转型方向的半导体和创新药等领域（见图146）。二是增长空间广阔、与居民消费升级需求相匹配的智能高端新产品相关投资机会，如华为链、AI产业链等。三是受行业产能过剩影响过去两年股价已剧烈调整，但需求端未来仍有望保持中高速增长的新能源领域，如新能源材料、光伏、储能等板块或均有望迎来一些反弹机会。（2）高端制造主线。随着金融持续加大对科技、数字领域的金融支持力度，国内产业数字化、智能化转型升级有望明显加快，高技术制造业领域投资、盈利或持续领跑，相关投资机会值得关注，如数字经济相关通信设备制造、仪器仪表设备、工业机器人、军工等高端装备制造领域。（3）大众消费主线。随着国内经济进入高质量发展的加速期，叠加人口数量达峰、结构老龄化，我国消费已出现很多新变化，顺势而为把握消费新特征，或是未来消费投资的关键。建议重点关注医药生物、理性消费降级下的国货大众消费品、娱乐休闲等服务消费、部分农林牧渔板块等。

2、债市：震荡偏上行概率更大，重点把握超调机会

2023年国内需求明显不足，GDP平减指数由正转负（见图147，历史鲜有），拖累名义GDP增速下行，叠加货币供给偏宽松，主导国内十年期国债收益率中枢下行，债市表现占优。展望2024年，债市面临的压力有所增加，但实体需求恢复弹性面临制约，十年期国债收益率向上空间亦有限，总体上债市或震荡偏上行，重点可把握超调机会。

因股东持股被司法拍卖，11月14日晚间永杉锂业(603399)公告，公司实控人将发生变更。

一是2024年名义GDP增速大概率温和抬升，对债市形成主要压制。国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与名义GDP增速运行趋势较为一致（见图148），预计2024年名义GDP增速大概率温和抬升，给十年期国债收益率短期带来一定上升压力。一方面，为防止经济陷入“弱预期与弱需求”的负反馈循环，稳定经济大盘、提振市场信心，预计2024年中央将GDP不变价增速目标定在5%附近的概率偏大，或略低于2023年水平。另一方面，受低基数效应、需求改善等因素影响，预计2024年CPI、PPI增速有望温和回升，GDP平减指数或逐步走出负值区间，综合不变价GDP增速和GDP平减指数，预计名义GDP增速将小幅回升。

二是随着中央加杠杆支撑实体信用扩张，资金供求变化也会给债市带来一定压力。历史经验显示，资金供求是影响利率短期波动的重要因子，如2015年以来（社融增速-M2增速）之差（用来反映资金需求与供给的相对变化，差额越大表示资金需求超过供给越多，反之则相反）与10年期国债收益率同步波动明显（见图149），表明随着实体融资需求逐步恢复，可能会导致市场资金趋紧，推动资金利率有所抬升。展望2024年，中央加杠杆有望支撑实体信用扩张，社融增速中枢或有所回升，其与M2增速剪刀差大概率延续回升态势，给债市带来压力。此外，2024年中央加杠杆和地方化债将导致政府债券供给增加，也会给短期资金面带来一定扰动。

三是预计债市调整空间有限，重点把握市场超调等机会。一方面，2023年中央金融工作会议明确提出“保持融资成本持续下降”，意味着未来较长一段时间内，国内利率环境都将保持稳中有降，十年期国债收益率上行空间有限（见图150）。此外，受人口数量减少、老龄化加深，国内债务扩张难以为继，百年未有之大变局加速演进等因素影响，国内经济增长中枢下台阶已难以避免，中长期利率中枢下行趋势未变。另一方面，基于上述中长期因素和中央金融工作会议定调，预计2024年十年期国债收益率超过上一轮高点的概率偏低，若2024年十年期国债收益率超调至3%上方，或政策利率超预期大幅下调时，建议可适当把握债市的一些波段机会。

3、大宗商品：小幅反弹可期，建议标配持有

一是从需求端看，2024年中美两大经济体均有望逐步启动补库存周期，对全球大宗商品需求形成支撑，有利于大宗商品价格弱企稳。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系，前者约领先后两者1-2个季度（见图151），当前中、美产成品库存增速均已出现筑底迹象（见图152-153），2024年大概率将启动新一轮补库存周期，意味着2024年大宗商品价格企稳在需求侧存在一定支撑。但对于商品价格回升弹性及开始回升的时间，预计应更谨慎一些、需要更多耐心。一方面，从美国库存周期看，根据领先指标制造业PMI，预计其将于2024年一季度前后启动补库存周期，但受高利率环境的影响，企业补库力度或有限。另一方面，从中国库存周期看，尽管PPI增速已经触底回升对企业库存回升形成支撑，但国内需求不足矛盾依旧突出、价格总体低迷（见图147），根据1998年、2002年、2012年、2015年等的经验，预计本轮库存增速筑底时间或更长，真正启动主动补库存周期的时间或有所推后，补库存力度大概率也要弱于以往的周期（见图152）。

二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数和钻机数量仅恢复至疫情前8-9成就已拐头向下（见图154）。另一方面，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张风险突出，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有较大不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。

三是从金融层面看，随着美联储进入降息周期，美国经济相对欧元区的相对优势大概率于2023年三季度达峰后逐步减弱，预计2024年美元指数上行动能趋弱，高位震荡小幅下行的概率偏大，全球流动性环境有望趋于改善，也有利于商品价格的企稳。

综上，从需求、供给和流动性三方面看，2024年大宗商品价格企稳存在较多支撑，但全球需求恢复偏弱，尤其是中国需求向上恢复弹性或有限，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其反弹空间亦有限。

4、黄金：价格中枢继续上移可期，建议适当增配

根据传统的黄金价格分析框架，金价主要由实际美债利率和美元指数决定，且长期来看其与两者呈显著的负相关关系（见图155-156）。展望2024年，预计美元指数、美债实际利率高位震荡小幅下行的概率偏大，加上地缘政治等各类风险易发高发，黄金依旧具备较高配置价值。

一是预计2024年美元指数中枢继续回落的概率偏大，对黄金价格形成支撑。一方面，根据历史经验，美元指数中枢（年度均值）变化方向，与美国名义GDP占全球名义GDP的比重变化方向长期一致（1976年以来仅1991、2010、2020年三次出现背离），即两者长期同向变化（见图157）。按照2023年10月IMF最新预测，基准情况下，2024年美国名义GDP占全球名义GDP的比重将较2023年大幅下降约1个百分点，预示着2024年美元指数中枢回落概率偏大。另一方面，从其他角度看，汇率是相对价格变化，根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，美元指数篮子中欧元占比最大，因此美欧两国经济基本面强弱相对变化是决定美元指数的关键因素。随着美国经济逐步放缓，美欧经济增长差距由历史高位区间趋于均衡，也意味着美元指数由高位震荡小幅下行的概率偏大。综上，2024年美元指数中枢回落存在较多支撑，有利于全球流动性的改善，对黄金价格形成一定支撑。

二是2024年实际美债利率或跟随经济回落，也有利于黄金价格的回升。美债实际利率等于美债名义利率减去盈亏平衡通胀率，后者也被称为预期通胀率。根据前文的分析，随着美国经济放缓、美联储进入降息周期，预计2024年名义美债利率中枢大概率趋于下行，同时美国十年期国债收益率对应的盈亏平衡通胀率（预期通胀率）也有望回落，但与名义美债利率下行空间相比，盈亏平衡通胀率下行空间有限，一方面源于美国本轮通胀仍有韧性，另一方面与当前盈亏平衡通胀率与疫情前水平相差不大、回落空间有限相关。因此，预计2024年实际美债利率大概率有所回落。此外，从中长期看，实际美债收益率与美国潜在经济增速相匹配，随着2024年美国经济增速向潜在水平回归，处于2008年金融危机以来历史高位的实际美债利率中枢回落也是大势所趋（见图156）。根据实际美债利率和黄金价格的强负相关关系，2024年金价中枢抬升仍可期。

此外，当前全球金融、经济、政治风险均处于易发高发期，地缘冲突和国际乱象层出不穷，黄金的避险价值趋于增强，也对金价形成支撑，黄金中长期配置价值不减。

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